光大证券：给予三只松鼠增持评级

2022-04-26光大证券股份有限公司叶倩瑜,陈彦彤对三只松鼠进行研究并发布了研究报告《2021年年报及2022年一季报点评：持续推进全渠道发展，关注后续转型表现》，本报告对三只松鼠给出增持评级，当前股价为23.2元。

三只松鼠(300783)

事件：三只松鼠发布2021年年报和2022年一季报。2021年全年实现营业收入97.70亿元，同比-0.24%，归母净利润4.11亿元，同比+36.43%；21Q4实现营业收入27.00亿元，同比+5.36%，归母净利润-0.31亿元，同比-184.05%。22Q1实现营业收入30.89亿元，同比-15.85%，归母净利润1.61亿元，同比-48.75%。

线上表现承压，线下占比提升。2021年公司营收同比-0.24%，主要系流量分化和疫情反复影响下，传统电商渠道收入下滑且线下门店业务增势放缓。线上渠道：2021年线上实现收入64.79亿元，同比-10.39%。其中2021年天猫/京东营收分别为29.56/24.08亿元，同比-22.32%/-11.84%。线下渠道：2021年线下实现收入32.91亿元，同比+28.39%，线下营收占比提升至33.69%，同比+7.51pct。其中1)投食店收入8.18亿元，同比-6.39%，截至2021年末门店数量为140家，净减少31家。2)联盟店收入7.49亿元，同比+63.3%，门店数量净增加53家至925家。3)新分销渠道收入16.09亿元，同比+38.16%。公司21H1以来着重布局线下业务，21年12月正式向全国分销终端铺货。截至2021年末，公司经销业务实现收入4.37亿元，经销商数量为292家。22Q1营收同比-15.85%，主要系1)春节旺季提前影响Q1收入；2)线上竞争加剧叠加疫情影响下部分区域物流停运，线上业务销售下滑；3)线下公司主动终止部分粗放型分销业务，同时疫情导致超400家店铺阶段性闭店，销售收入出现下滑。

聚焦坚果战略，子品牌亏损收窄。分产品看，2021全年坚果/烘焙/肉制品/果干/综合分别实现营收50.58/16.29/10.43/6.02/12.37亿元，同比+4.33%/+0.73%/-19.60%/-22.13%/+7.74%。公司推进“聚焦坚果”战略，坚果品类占比提升至51.77%，同比+2.27pct。子品牌小鹿蓝蓝2021年全渠道销售额超5.5亿元，销售规模稳定增长，投入产出比逐季提升，21H2亏损收窄至12月接近盈亏平衡。

21年规模效应带动毛利提升，22Q1费投加大影响短期利润。1)2021年毛利率为29.38%，同比+5.49pct，主要系坚果品类规模效应及统采策略下成本有所优化(坚果毛利率同比+6.86pct)。2021年销售费用率为21.26%，同比+3.73pct，主要系公司加大推广力度，其中平台服务及推广费率同比+3.77pct；管理费用率为2.91%，同比+0.64pct，主要系股份支付费用增加。综合来看，2021年净利率达到4.21%，同比+1.13pct。2)2022Q1公司毛利率为29.56%，同比-1.84pct，主要系部分原材料价格上涨导致主要产品毛利率下滑。公司加大费用投放，广告费用超亿元；销售费用率和管理费用率分别为22.10%/1.72%，同比+3.88/+0.02pct。2022Q1公司净利率为5.23%，同比-3.35pct。

盈利预测、估值与评级：公司处于战略调整初期，资源投入较大，下调22/23年净利润预测为3.62/4.20亿元(下调38.7%/42.2%)，新增24年归母净利润预测为4.91亿元，折合2022-2024年EPS为0.90/1.05/1.22元，当前股价对应P/E分别为27x/23x/20x，考虑到公司转型利好长期发展，维持“增持”评级。

风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，民生证券王言海研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达93.14%，其预测2021年度归属净利润为盈利4.11亿，根据现价换算的预测PE为23.55。

最新盈利预测明细如下：该股最近90天内共有7家机构给出评级，买入评级4家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为37.0。证券之星估值分析工具显示，三只松鼠(300783)好公司评级为3.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)