天风证券：给予三只松鼠买入评级

2022-04-26天风证券股份有限公司吴立,刘章明对三只松鼠进行研究并发布了研究报告《21年归母净利同增36%，线下分销业务打造全新增长点，聚焦坚果推进战略转型升级》，本报告对三只松鼠给出买入评级，当前股价为24.02元。

三只松鼠(300783)

事件： 公司发布 21 年报及 22 年一季报。 2021 年公司营业收入 97.70 亿元，同减 0.24%；实现归母净利润 4.11 亿元，同比增长 36.43%。其中 21Q4 分别实现营收27.00亿元，同增5.36%；归母净利润为-0.31亿元，同减184.05%。22Q1 实现营业收入 30.89 亿元，同比下降 15.85%；实现归母净利润 1.61亿元，同比下降 48.75%。

收入端： ①分渠道：第三方电商平台营业收入 64.79 亿元，同减 10.06%，占总营收的 66.31%，同减 7.25pct，线下业务占比 26.81%。京东渠道占线上总营收比例 37.17%，天猫渠道占比 45.62%，其中，天猫旗舰店营收 29.56亿元，同减 22.32%；京东自营平台营收 24.08 亿元，同减 11.84%，公司线上平台趋于均衡。线下方面，投食店实现营业收入 8.18 亿元，同比下滑6.39%，占总营收 8.37%；联盟店实现营业收入 7.49 亿元，同比增长 63.3%，占总营收 7.67%；新分销实现营业收入 16.09 亿元，同比增长 38.16%，占总营收 16.47%。联盟店和新分销整体均实现盈利，新分销全力进军线下主流渠道。 ②分产品：坚果类营收 50.58 亿元，同增 4.33%，占总营收比51.78%；烘焙类 16.29 亿元，同增 0.73%，占比 16.68%。

成本端： 2021 期间费用率为 24.23%，同比增加 4.47pct。 ①销售费用率：公司 2021 销售费用率为 21.21%，同比增加 3.73pct，本期销售费用率增加主要系推广费和平台服务费增加较多所致。 ②管理费用率：公司 2021 管理费用率为 2.90%，同比增加 0.64pct，本期管理费用增加较大主要系中介咨询费增加及以权益结算的股份支付确认的管理费用增加所致。 ③财务费用率：公司 2021 财务费用率为 0.1%，同比增加 0.2pct，主要系公司执行新租赁准则，增加未确认融资费用所致。

利润端： 公司 21Q1-Q4 归母净利润分别 3.15 亿元/3.52 亿元/4.42 亿元/4.11亿元， 21 年全年归母净利润同增 36.43%。下半年归母净利润略有下滑，主要系公司围绕主品牌坚果心智打造投入亿级品牌费用。子品牌“小鹿蓝蓝”报告期内投入产出比逐季提升，于 12 月接近盈亏平衡。 22Q1 利润下滑明显主要由于： 1) 21Q1 聚焦利润产出，同期基数较高。 2)原料成本增加影响毛利率。 3)超亿元广告投放与超 1500 万元股份支付。

渠道端： 公司平衡线上业务结构，线下借力品牌势能加速拓展，新分销业务打造全新增长点。①线上方面，第三方电商平台营业收入 64.79 亿元，占总营收的 66.31%。其中 1)天猫系平台营收 29.56 亿元，占线上总营收45.62%，同比减少 6.38pct；京东系营收 24.08 亿元，占比线上总营收 37.17%，同比减少 0.83pct，线上各渠道发展进一步平衡。 2)疫情加速直播电商发展，布局新电商渠道的规模增长。②线下方面，全力进军线下主流渠道，新分销业务打造全新增长点。直营店新开 12 家，闭店 43 家，截至期末累计 140 家；联盟店新开 341 家，闭店 288 家，截至期末累计 925 家；区域经销为 2021 年新增业务，于 12 月正式向全国分销终端铺货 。

投资建议： 公司线上多平台齐发力、线下持续放量趋势已形成，渠道变革成效持续获得验证。随着公司管理精细化目标不断达成，公司盈利能力有望更进一步。预计 22/23 年净利润分别为 5/7 亿，对应 23/17xPE。

风险提示： 公司经营风险；线上流量下降风险；宏观经济风险

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，民生证券王言海研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达93.14%，其预测2021年度归属净利润为盈利4.11亿，根据现价换算的预测PE为23.55。

最新盈利预测明细如下：该股最近90天内共有4家机构给出评级，买入评级2家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为39.5。证券之星估值分析工具显示，三只松鼠(300783)好公司评级为3.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)