浙商证券：给予中国中免买入评级，目标价位245.0元

2022-04-24浙商证券股份有限公司李丹对中国中免进行研究并发布了研究报告《中国中免2021年报&2022一季报点评：22Q1利润率环比改善，向高质量发展要效益》，本报告对中国中免给出买入评级，认为其目标价位为245.00元，当前股价为176.98元，预期上涨幅度为38.43%。

中国中免(601888)

海南离岛免税销售额：21年约602亿元，22Q1超160亿元

海南旅客兰持续受疫情影响：2104，三亚机场、海口机场旅客量同比分别-33%-34%；2201同比分别-15%、-3%，其中，1-2月三亚、海口机场旅客量同比分别+25%、+30%，3月同比分别-73%、-46%。

离岛免税销售情况：1)2021年：根据海南省商务厅数据，2021年海南10家离岛免税店总销售额601.7亿元/+84%，其中免税销售额504.9亿元/+83%；免税购物人数967.7万人次/+73%；客单价6218元/+6%。其中，海口海关监管得21Q4离岛免税销售额、购物人次、客单价分别为139亿元/+22%、158万人次/-7%、8791元/+32%。2)2022Q1：根据海南商务厅数据，Q1免税店销售额超160亿元，其中春节期间日均超3亿元/+150%,但3月受疫情影响日均下滑至1亿元左右。分月度来看，根据海口海关数据，22年1-3月，离岛免税日均销售额分别为1.7、2.5、0.9亿元，同比分别+38%、+50%、-51%；日均购物人次分别为2.1、2.7、1.2万人次，同比分别+25%、+45%、-52%；Q1客单价为8375元，同比+10%。

中免实际归母净利润测算：21年实际经营所得归母净利润约77.2亿元；22年1-2月归母净利率回升至16.9%

1)收入：21Q4公司收入181.8亿元/+4%，全年收入676.8亿元/+29%；22年1-2月收入131亿元/+20%，3月收入37亿元/-49%，主要因为疫情影响+三亚海棠湾店闭店4.5天。

2)毛利率：21年逐季下滑，全年为33.4%，主要因为下半年折扣力度加大；22年开始公司注重考核利润指标，22Q1环比大幅回升至34.0%。

3)实际归母净利润还原测算：还原上海机场租金、首都机场租金、所得税优惠返还影响后，统一按照25%税率计算口径，并加回存货跌价准备后，我们测算得同一口径下公司2021年实际经营取得归母净利润约77.2亿元，非经常性损益+离岛免税所得税优惠合计影响约18.8亿元；分季度来看，21Q4、22Q1中免经营中实际取得归母净利润分别约11.0、23.4亿元，对应归母净利率分别为6.1%、13.9%；其中，22年1-2月实际归母净利率回升至16.9%，3月因全国范围疫情影响短暂下滑至3.5%。

中免业绩渠道拆分：离岛免税高速增长，日上直邮规模较稳定

2021年：离岛免税销售高增长，日上直邮规模基本稳定。三亚海棠湾店、海免、日上上海2021年收入分别为355亿元/+67%，160亿元/+61%，125亿元/-9%，分别贡献归母净利润约66.9、14.5、6.9亿元，对应归母净利率分别为18.9%、9.1%、5.5%。

22Q1：1-2月利润率环比大幅回升，3月因疫情影响业绩承压。三亚海棠湾店、海免、日上上海22Q1收入分别约107、27、27亿元，分别贡献归母净利润约24、3、2亿元，对应归母净利率分别约22.8%、10.7%、7.5%，环比均大幅回升。

展望：22Q2客流或仍因疫情承压，22年中免海南新店扩容放量，高增长可期

22Q2海南客流或仍将受疫情影响。4月中上旬三亚出现本土疫情，三亚海棠湾店闭店近9天(4.2下午-4.11上午)；全国疫情影响下部分省市倡议五一非必要不出市，22Q2海南客流、免税销售或承压。

中免将于22-24年持续迎来海南新店放量，后续高增长可期。2021年12月，美兰机场二期投产，海免运营的美兰机场二期免税店同步开业，经营面积约9300平。2022年，中免运营的三亚凤凰机场免税店计划扩容5000平；海口国际免税城有望于9月底开业，经营面积超过8万平，届时将超过三亚海棠湾店成为全球最大单体免税店。此外，三亚国际免税城一期2号地项目正在建设中，其中免税商业部分有望于23-24年开业。

盈利预测及估值

我们预计公司22-24年收入分别约819.8、1150.7、1542.1亿元，归母净利润分别约101.1、148.6、192.8亿元，对应2022年目标价245.0元/股，维持“买入”评级。

风险提示：客流不及预期，销售不及预期等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安刘越男研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达88.04%，其预测2021年度归属净利润为盈利95.92亿，根据现价换算的预测PE为36.04。

最新盈利预测明细如下：该股最近90天内共有31家机构给出评级，买入评级27家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为264.88。证券之星估值分析工具显示，中国中免(601888)好公司评级为5.5星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为4.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)