山西证券：给予珀莱雅买入评级

2022-04-22山西证券股份有限公司对珀莱雅进行研究并发布了研究报告《大单品策略助推毛利率提升，线上带动22Q1业绩高增长》，本报告对珀莱雅给出买入评级，当前股价为193.77元。

珀莱雅(603605)

事件描述

公司发布2021年年度报告及2021年一季度报告，2021年实现营业收入46.33亿元/+23.47%；实现归属于上市公司股东的净利润5.76亿元/+21.03%。21Q4实现营收16.21亿元/+10.92%，归母净利润2.12亿元/+10.90%；22Q1实现营收12.54亿元/+38.53%，归母净利润1.58亿元/+44.16%。

事件点评

21年营收净利快速增长，线上带动22Q1业绩高增长。营收方面，2021年公司实现主营业务收入46.20亿元，同比+23.28%，近两年销售收入保持平稳较快增长。分季度看，受到基数影响公司收入增速逐渐放缓。22Q1营收同比+38.53%，主要受到线上直营渠道营收增长影响。净利润方面，21年实现稳健增长，同比+21.03%，其中Q4同比+10.90%增速下降，主要受到代理跨境品牌销售下降的影响。22Q1净利润同比+44.16%，主要受到收入和毛利规模的快速增长及少数股东损益的增加。

护肤类平稳较快增长，彩妆类占比提升，彩棠增速高。分品类看，2021年公司护肤/彩妆/其他类营收分别为39.78/6.18/0.24亿元，同比分别+22.70%/+32.97%/-41.05%，其中护肤品类占比达86.1%，保持平稳较快增长，增速高于去年同期水平。彩妆类占比13.38%，增速高于护肤类，占比有所提升。分品牌看，21年公司自有品牌实现营收44.84亿元，同比+26.63%，其中珀莱雅/彩棠/其他营收分别为38.29/2.46/4.09亿元，同比分别+28.25%/+103.48%/-5.96%，营收占比分别为82.87%/5.33%/8.85%，主品牌珀莱雅和彩棠营收占比均有提升，其中珀莱雅保持稳定增长，彩棠增速较高。代理品牌方面，跨境代理品牌规模1.36亿元，营收同比-34.04%。22Q1公司护肤/彩妆类营收分别为10.93/1.57亿元，同比分别+45.9%/+6.07%，护肤类实现快速增长。

线上渠道及自播占比提升，线下主动去库存调结构。分渠道看，2021年公司线上/线下渠道营收分别为39.24/6.96亿元，同比分别+49.54%/-38.03%，占比分别为84.93%/15.07%。21年公司线上增速较上年同期有所放缓，但仍保持较高水平，线上营收占比持续提升。线上方面，公司在天猫夯实大单品战略，提升精细化运营；在抖音加强品牌自播，自播销售超过达人销售，优化产品结构；在京东革新运营打法，优化货品结构和费用投放。线下渠道主要受到疫情影响客流下降，以及公司主动去库存，对现有网点调改升级，网点数量减少，重点拓展优质百货系统，提升品牌形象。

高毛利产品带动毛利率提升，品牌宣传投入加大费用提升。毛利率方面，21年公司实现销售毛利率约66.56%，同比+2.94ct，其中护肤类毛利率+3.56pct至68.40%，提升较多。毛利率提升主要受到公司主推高毛利大单品策略、线上营收占比提升以及主品牌毛利率高于平均的影响。22Q1公司综合毛利率67.56%，同比+3.16pct。费用率方面，21年公司期间费用率为49.59%，同比+2.69pct，主要受到销售费率同比+3.09pct的影响。21年销售费用同比+33.03%，主要系21年形象宣传推广费同比增长36.45%，孵化新品牌彩棠科瑞夫、以及悦芙媞的品牌重塑。21年公司研发费率1.65%，同比-0.27pct，主要系公司加大研发共创、费用转股权投资的影响，母公司21年研发费率为3.55%。22Q1公司期间费用率49.43%，同比-0.19pct，主要受到管理费率同比-0.62pct的影响，销售/研发费率同比+0.65pct/+0.44pct。

盈利预测、估值分析和投资建议：公司以线上渠道为主，抓住短视频直播增量红利，深化大单品策略，持续打造多品类、多品牌矩阵建设，强化基础研发和功效原料研究，各品牌销售规模和影响力同步提升。公司有望持续受益新媒体平台自播红利，以研发驱动不断完善大单品矩阵，增强品牌粘性。预计2022-2024年EPS分别为3.58/4.43/5.56元，对应公司4月21日收盘价181.36元，2022-2024年PE分别为50.7X/40.9X/32.6X，维持“买入”评级。

风险提示：海外品牌促销影响化妆品市场竞争；营销推广及品牌培育或使费用率承压；国内疫情反复对经营产生不确定性影响。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华泰证券沈晓峰研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达99.01%，其预测2022年度归属净利润为盈利7.72亿，根据现价换算的预测PE为50.46。

最新盈利预测明细如下：该股最近90天内共有32家机构给出评级，买入评级25家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为216.75。证券之星估值分析工具显示，珀莱雅(603605)好公司评级为4.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)