西南证券：给予片仔癀增持评级

2022-04-21西南证券股份有限公司杜向阳对片仔癀进行研究并发布了研究报告《业绩增长亮眼，“一核多品”持续推进》，本报告对片仔癀给出增持评级，当前股价为299.7元。

片仔癀(600436)

投资要点

业绩总结：2021年实现营业收入80.1亿元，同比增长23.3%，归母净利润实现24.3亿元，同比增长45.6%，扣非归母净利润为24.3亿元，同比增长52.9%。

商业毛利大幅提升，肝病和心血管用药增长亮眼。1)分业务板块：2021年公司工业收入39.7亿元(+45.4%)，流通收入31.5亿元(+10.6%)，日化板块收入8.4亿元(-7.1%)。其中工业毛利率78.4%(+0.7pp)，商业的毛利率为12%，同比增加3.2pp，主要是线上直营渠道增加商业毛利率。2)分治疗类别：肝病用药37亿元(+45.8%)，毛利率81.8%(-0.2pp)，毛利率略有下滑主要系原材料价格上涨影响。2021年心血管用药(主要是安宫牛黄丸)实现营收9609万元，同比增长3166%，毛利率为50.7%，同比增长34pp，安宫牛黄丸实现快速增长主要系充分利用试点区域经销商渠道网络和片仔癀品牌的优势，覆盖全国体验馆300余家和全国超50家连锁的5000家终端门店，快速切入市场，较好完成销售指标。福建片仔癀化妆品有限公司也即将分拆上市，公司拟在化妆品公司实行股权激励，有望进一步推动化妆品板块收入增长。

线上渠道恢复常态化，Q4利润增速趋缓。公司净利润率提升至30.7%(+4.8pp)，利润端全年实现高速增长，主要两原因：1)销售费用率为8.1%(-1.8pp)，管理费用率为7.2%(+0.5pp)，财务费用率为-1.1%((-0.1pp)，研发费用率2.5%(+1pp)，销售费用率大幅下降主要系期间推广活动减少，研发投入大幅增增加主要系推动核心大单品的二次开发研究，加快新药研发，2021年公司获批两个药品注册证书。2)公司拓展营销渠道，在5月和7月新增片仔癀大药房天猫旗舰店和片仔癀大药房京东旗舰店，拓展线上销售渠道，直营占比提升，带动毛利率有大幅增长5.6pp。随着四季度以来线上销售回归正常销售，所以整体Q4净利润率有所下降。未来线上渠道将作为常规渠道稳步拓展。

投资新建产业园，奠定长期发展基础。公司拟投资不超过44.8亿元用于建设新产业园，项目建设周期为3-5年。公司目前现有车间厂房面积、工艺布局及设备产能已不能满足公司及市场发展的需求，导致扩大产能受到一定程度的限制。随着产能扩建，有利于全方面提供公司各个产品的产能。其中片仔癀大健康智造园主要生产复方片仔癀含片、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮膏、茵胆平肝胶囊等系列产品。片仔癀健康美妆园主要生产养肤美白雪肌无瑕润白系列、抗初老凝时素颜紧致系列、屏障修护御润鲜妍保湿系列等特色功效护肤产品；皇后系列(膏霜类)。

盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为5.08元、6.62元和8.72元，对应PE分别为60倍、46倍和35倍。考虑到片仔癀在品牌价值和产品稀缺性上具有的独特优势，给予“持有”评级。

风险提示：片仔癀提价不及预期、片仔癀放量不及预期、化妆品销量不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国盛证券杨春雨研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达95.16%，其预测2022年度归属净利润为盈利29.97亿，根据现价换算的预测PE为60.36。

最新盈利预测明细如下：该股最近90天内共有12家机构给出评级，买入评级7家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为399.36。证券之星估值分析工具显示，片仔癀(600436)好公司评级为4星，好价格评级为2星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)