光大证券：给予农业银行增持评级

2022-04-13光大证券股份有限公司王一峰对农业银行进行研究并发布了研究报告《2021年度报告点评：营收增速逐季提升，县域信贷投放“供需两旺”》，本报告对农业银行给出增持评级，当前股价为3.08元。

农业银行(601288)

事件：

3月30日，农业银行发布2021年度报告，全年实现营业收入7199.15亿元，YoY+9.4%，归母净利润2411.83亿元，YoY+11.7%。加权平均净资产收益率为11.57%，YoY+0.22pct。

点评：

营收增速逐季提升，盈利增速维持高位。2021年，农业银行营收同比增长9.4%至7199.15亿元，归母净利润同比增长11.7%至2411.83亿元，同比增速较1-3Q21分别变动0.1、-1.2pct，其中净利息收入、非息收入同比增速分别为6.0%、25.7%，较1-3Q21分别提升0.1、0.9pct。细拆同比增速结构，规模扩张、非息收入为主要贡献分项，分别拉动业绩增速20.5、13.9pct。环比看，公司营收增速进一步走强，主要受益于四季度净利息收入“量价齐扬”，同时非息收入延续前期强势表现；盈利增速季环比微降，主要是四季度费用端拖累有所提升。

资产结构进一步优化，信贷占比升至58.9%。2021年末，公司总资产较上年末增长6.9%至29.07万亿，增速较21Q3末提升0.7pct。单季变化看，4Q新增资产804.92亿，同比多增1721.98亿，主要是信贷、金融投资增长所致(二者合计新增4930.87亿元)，其中贷款新增2663.39亿，同比多增591.49亿，贷款增速季环比提升0.2pct至13.2%，体现了较强的信贷投放能力。贷款占生息资产比重较上季度末提升0.5pct至58.9%，整体资产结构进一步优化。

对公信贷资源向低风险资产倾斜，零售信贷占比提升至41.5%。信贷结构上，1)境内对公贷款全年新增1.03万亿，同比少增51.72亿，信贷资源重点向资产质量优异、逆周期属性较强的信贷领域集中，租赁及商务服务业、交运仓储邮政业新增贷款占比居前，分别为22.7%、22.4%，公司同时加大对制造业投放力度，新增占比达16.3%；2)境内零售信贷全年新增9184.69亿，同比多增1121.99亿，零售信贷占比季环比提升0.4pct至41.5%，新增个贷主要集中在个人住房贷款和农户贷款，新增占比分别为63.2%、18.3%。

市场类负债占比有所提升，零售存款占比升至59.9%。2021年末，公司总负债、存款较上年末分别增长6.6%、7.4%，增速较21Q3末分别提升0.5、1.5pct。负债结构上，公司四季度适度拓展了主动负债来源，存款、应付债券、同业负债占比分别为83.7%、5.8%和10.5%，其中同业负债占比较上季度末提升0.4pct。存款结构上，零售存款、对公存款占比分别为59.9%、37.2%，零售存款占比较上季度末提升0.1pct。

NIM保持较强韧性。2021年，在减费让利、实体经济有效需求不足背景下，公司资产端定价有所承压，但得益于资产结构的优化，下半年资产端收益率呈现企稳回升态势，2021年生息资产收益率为3.70%，较2020年下降5bp，但较1H21提升1bp。公司付息负债成本率亦有所上行，但得益于资产端定价的有效对冲，公司息差保持较强韧性，下半年净息差稳定在2.12%，呈现平稳运行态势。

县域金融呈现良好发展态势。2021年，公司县域存、贷款增速分别为7.5%(VS全行7.4%)和17.2%(VS全行13.2%)，规模增速高于全行平均水平，其中贷款增量达9130.07亿，创股改以来新高。同时，县域地区存贷利差达到2.90%，相较于全行2.62%的平均水平高出28bp，县域金融在量、价均呈现出良好发展态势。与经济发达地区相比，县域金融地区金融服务基础设施相对薄弱、金融需求尚未得到充分满足，客户议价能力较弱且粘性较高。同时，随着国家乡村振兴等政策持续推进，涉农金融业务将迎来更大发展空间。

投资收益取得较好表现，驱动非息收入高增。2021年，公司非息收入同比增长25.7%至1419.28亿元。其中，净手续费及佣金收入同比增长7.8%至803.29亿元，主要是电子商务业务、银团和顾问等融资融智服务收入增加所致；净其他非息收入同比增长60.7%至615.99亿元，主要是权益工具、债券投资收益增加所致，受益于债市收益率下行带来的债券资产价值重估，公司取得较好资本利得收益。

不良指标实现“双降”，风险抵补能力进一步提升。截至2021年末，农业银行不良贷款余额为2457.82亿，季环比减少43.81亿，不良贷款率季环比下降5bp至1.43%，不良指标实现“双降”；关注率为1.48%，较1H21下降10bp，不良生成压力有所减轻。在资产质量持续改善情况下，公司拨备计提政策依旧保持审慎稳健，拨备覆盖率较上季度末提升11.7pct至299.7%，仍为四大行最高水平，具有较强风险抵补能力。

资本充足率季环比稳中有升。近年来，农业银行持续推进“固本计划”，在利润留存补充资本的基础上，积极拓展外源性资本补充渠道，4Q21成功发行400亿元永续债，资本实力进一步增强。截至2021年末，公司核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为11.44%、13.46%、17.13%，季环比分别提升0.26、0.48、0.43pct。

盈利预测、估值与评级。农业银行县域金融业务发展态势良好，营收增速稳健，具有稳定的低成本存款扩展来源。同时，在“宽信用”、“稳增长”预期较强，有效信贷需求尚待提振背景下，作为国有大行，农行预计将在信贷投放中发挥“头雁”作用，贷款规模有望进一步提升，结合2021年年报，上调公司2022-2023年EPS预测为0.74元(上调7.2%)、0.79元(上调9.7%)，新增2024年EPS预测为0.83元，当前股价对应PB估值分别为0.48/0.44/0.41倍，维持“增持”评级。

风险提示：如果宏观经济超预期下行，可能增加大额风险暴露的潜在风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司王瑶平研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.61%，其预测2022年度归属净利润为盈利2524.08亿，根据现价换算的预测PE为4.28。

最新盈利预测明细如下：该股最近90天内共有13家机构给出评级，买入评级7家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为4.1。证券之星估值分析工具显示，农业银行(601288)好公司评级为3.5星，好价格评级为4.5星，估值综合评级为4星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)