华西证券：给予邮储银行买入评级

2022-03-31华西证券股份有限公司刘志平,李晴阳对邮储银行进行研究并发布了研究报告《财富业务助力营收提速，资产质量优保障利润释放》，本报告对邮储银行给出买入评级，当前股价为5.39元。

邮储银行(601658)

事件概述：

邮储银行发布年报：2021年实现营业收入3187.62亿元(+11.38%，YoY)，营业利润814.05亿元(+20.14%，YoY)，归母净利润761.70亿元(+18.65%，YoY)；2021年末总资产12.59万亿元(+10.87%，YoY；+3.00%，QoQ)，存款11.35亿元(+9.62%，YoY；+3.04%，QoQ)，贷款6.45亿元(+12.91%，YoY；+1.30%，QoQ)，零售AUM12.53万亿元(+11.40%，YoY)。净息差2.36%(-6bp，YoY)；不良贷款率0.82%(+0bp，QoQ)，拨备覆盖率418.61%(-4.09pct，QoQ)，拨贷比3.43%(-0.00pct，QoQ)；资本充足率14.78%(-0.70pct，QoQ)；年化ROE11.86%(+0.02pct，YoY)。拟派现0.2474元/股，披露分红率30%。

分析判断:

财富体系搭建助力中收快增，减值少提反哺利润加快释放

邮储银行2021年营收同比+11.4%，较前三季度提高1.2pct，为六大行中唯一营收增速上双；减值计提连续三年同比少提，加速业绩的释放，全年归母净利润增速18.6%，较前三季度的22.1%有所回落，但仍远高于大行平均水平。其中，Q4单季在营收增速保持15%的情况下，利润增速放缓至2.7%，主要受成本攀升和交税影响。一方面，根据公司披露，疫情期间享受社会保险费减免政策到期影响支出增加，另一方面落实人才强行战略+加大专业人才队伍建设下，员工成本和科技营销支出同比大幅抬升。但同时，邮储银行2021年综合代理费率为1.29%，同比下降2BP，整体代理费增速8.3%低于营收增速。

营收结构来看，核心的利息净收入全年增速6.3%，Q4单季降至2.3%；非息收入同比+50.4%是营收的主要拉动因素，其中手续费净收入同比+33.4%，较前三季度的+12.7%有显著提升。除银行卡业务增速3.8%偏低外，包括理财、托管、投行业务中收分别实现+23%/+31%/+44%的快增，代理类业务受益于财富战略的推进，贡献中收增速高达88.7%接近翻番。

截至2021年，邮储银行个人客户数6.37亿户，较年初有2.4%的增长，其中50万以上财富客户数贡献24.1%的快速增长。庞大的零售客群基础对应AUM突破12.5万亿元，年增11.4%。财富管理体系逐步搭建，包括客户分层经营挖掘需求，增配2436人理财经理壮大队伍，以及发布“邮银财富”品牌，提供多元财富产品体系等。目前邮储银行存量个人理财余额8603亿元，同比+3.4%，代销非货基1688亿元，同比+31%。

增配零售贷款资产使用效率提升，年内息差基本企稳

2021年邮储银行净息差为2.36%，21Q1/21H1/21Q1-3分别为2.4%/2.37%/2.37%，考虑到贷款收益率同比降幅7BP的同时生息资产收益率同比仅降2BP，因此下半年净息差基本企稳，预计主要得益于资负结构的优化。

规模方面，全年总资产同比增速10.9%，Q4环比增幅又有小幅抬升，其中贷款同比增速基本保持在13%的水平，带动资产端贷款总额占比、以及贷存比分别同比提升1pct和1.7pct至51.3%、56.8%，资金使用效率进一步加强。贷款投向来看，全年票据规模有小幅压降，同时对公和零售贷款分别实现14%和15.4%的同比增幅，带动零售贷款占比同比提高1.3pct至58.2%，尤其是下半年贷款增量的76%投向零售。零售中，除按揭保持12.9%的扩增外，小额贷和信用卡贷款分别实现22.7%和20.9%的增长。后续随着中邮邮惠万家银行获批开业，普惠+线上服务模式将有助于进一步增强邮储银行零售业务线上获客和运营能力，支撑资产端投放。

负债端来看，2021年存款总额同比+9.6%，其中四季度揽储环比仍有3%的稳步提升，同时年内邮储银行加大了主动负债的配置力度，低基数下同业负债和发债规模均同比大幅提升，相应的存款占比微降，但仍占到总负债的96.3%，具备绝对优势。存款结构来看，个人定存同比+13.5%是存款主要拉动因素，整体定期存款占比年末达65.6%较年初走高2pct，但下半年个人活存规模增速回升，带动整体活期存款增幅高于定期，活存率较中期也有所回升，叠加对公存款成本率的下行，整体存款成本率较2020年仅走高4BP，贡献负债成本率整体仅提升4BP。

资产质量一贯优异，拨覆率超400%保障安全边际

邮储银行资产质量一贯优异，不良率季度环比持平于0.82%，全年测算不良生成率同比再降13BP至0.26%的绝对低位。结构来看，对公和零售贷款不良率分别较上年降低17BP/4BP至0.78%/0.94%，其中消费贷不良率较年初攀升37BP至1.55%，但整体占比不高；对公贷款中，房地产行业不良贷款也仅2200万，不良率仅为0.02%。前瞻指标来看，关注类贷款占比环比Q3微升2BP至0.47%，逾期率环比持平于0.89%，整体表内不良出清充分；逾期90+/不良同比回升11pct至74.2%，主要是90天内逾期增加。

减值持续少计提之下，年末拨覆率环比微降4pct至419%，仍具备较高的安全边际。

投资建议：

邮储银行全年业绩增速继续保持大行领先，一方面零售贷款快增提高资产配置效率，年内息差基本企稳，保障收息业务稳健性，另一方面财富战略推进下，中收表现靓丽，虽然年末成本支出有所攀升，但极低的存量不良和不良新生成水平、叠加高拨备，保障减值计提继续反哺利润释放。

我们看好邮储银行广泛的客户基础和零售业务基因，赋予其业绩高成长性和想象空间。鉴于年报业绩表现，我们小幅调整公司22-24年营收3396/3732/-亿元的预测至3453/3742/4135亿元，22-24年归母净利润855/958/-亿元的预测至874/978/1096亿元，对应增速为14.76%/11.93%/12.01%；22-24年EPS0.90/1.01/-元的预测至0.92/1.03/1.16元，对应2022年3月31日5.39元/股收盘价，PB分别为0.72/0.66/0.60倍，维持公司“买入”评级。

风险提示

1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险；

2、公司的重大经营风险等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，长城证券邹恒超研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达95.54%，其预测2022年度归属净利润为盈利815.68亿，根据现价换算的预测PE为5.92。

最新盈利预测明细如下：该股最近90天内共有15家机构给出评级，买入评级12家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为7.35。证券之星估值分析工具显示，邮储银行(601658)好公司评级为3.5星，好价格评级为4星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)