万联证券：给予贵州茅台增持评级

2022-03-31万联证券股份有限公司陈雯,叶柏良对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《2021年年报点评报告：营收规模首次突破千亿，产品渠道改革增厚业绩》，本报告对贵州茅台给出增持评级，当前股价为1719.0元。

贵州茅台(600519)

报告关键要素:

3月31日，公司发布2021年年度报告。报告期内，公司实现营业收入1094.64亿元(YoY+11.71%)，实现归母净利润524.60亿元(YoY+12.34%)，扣非归母净利润525.81亿元(YoY+11.84%)，营收与归母净利润保持两位数增长，营收规模首次突破千亿元。

投资要点:

Q4业绩优于全年，茅台酒投放加大带动营收增长。公司Q4单季实现营业收入324.11亿元(YoY+14.05%)，实现归母净利润151.94亿元(YoY+18.06%)，扣非归母净利润152.24亿元(YoY+16.09%)，单季同比增速均优于全年平均水平。2021年茅台酒与系列酒分别实现营收934.65/125.95亿元(YoY+10.18/+26.06%)，分别占全年营收的88.12%/11,88%.第四季度茅台酒与系列酒分别实现营收284.73/30.55亿元(YoY+15.34%/+2.14%)，在Q4营业总收入中的占比分别为90.31%/9.69%，第四季度茅台酒投放加大吨价上涨，带动销售收入提升。

产品结构优化升级，加快布局酿酒原料种业。2021年年底至今年年初，茅台接连推出新品，助力产品结构优化升级，精准做好产品投放，提升市场占有率。2021年12月29日，新“珍品”隆重上市，该新品定位清晰，酒质略高于陈酿；2022年年初，虎年生肖酒正式发布上市，两款非标茅台冲击超高端定位，带动茅台酒价格提升。此外，今年春节期间，“茅台酱香，股份出品”的重量级成员茅台1935正式发布，零售指导价下探至千元价格带。2022年，公司正式全面进入种业市场，布局酿酒原料种子业务，为公司覆盖酿酒全产业链进一步夯实基础。

持续深化渠道改革，加码直营布局线上。2021年下半年新帅上任以来，公司持续深化渠道改革，加码直营规模化。2021年公司直销实现营收240.29亿元，同比大幅增长81.49%，在全年营收中占比为22.66%，较2020年提升了8.69pcts。21Q4直销实现营收93.44亿元，同比增长94.38%，在Q4营收中占比近三成。近期茅台公众号宣布官方营销数字APP“i茅台”将于3月31日启动试运行，“i茅台”上线后很快跃升AppStore免费榜首，公司一改传统线下销售模式，积极探索电商直销渠道，提高产品渗透率。

盈利水平保持稳定，期间费用率同比微升。公司21年盈利水平保持稳定，毛利率为91.54%，同比增长0.13pcts，主因茅台酒与系列酒毛利率双双上升，且系列酒毛利率增幅明显。期间费用率同比微升，其中，管理费用率同比上升0.81pcts至7.96%，主因本期职工薪酬费用、维修费增加。此外，销售费用率与财务费用率分别同比下降0.1pcts、0.63pcts，共同驱动净利率同比增长0.29pcts至52.47%。

盈利预测与投资建议：公司近期公布2022年第一季度经营数据，预计22Q1营收同比增长18%，归母净利润同比增长19%，业绩亮眼迎来开门红。公司完成22年15%的收入增长目标是大概率事件，极深的护城河是公司增长确定性的强大支撑。我们预计公司2022-2024年归母净利润为616.49/715.79/826.24亿元，同比增长18%/16%/15%，对应EPS为49.08/56.98/65.77元/股,3月30日股价对应PE为35/30/26倍，维持“增持”评级。

风险因素：宏观经济下行风险，直销推进不及预期风险，疫情反复风险，食品安全风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，光大证券陈彦彤研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达99.23%，其预测2021年度归属净利润为盈利520.42亿，根据现价换算的预测PE为41.49。

最新盈利预测明细如下：该股最近90天内共有41家机构给出评级，买入评级38家，增持评级2家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为2326.42。证券之星估值分析工具显示，贵州茅台(600519)好公司评级为4.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)