国金证券：给予贵州茅台买入评级，目标价位2293.0元

2022-02-28国金证券股份有限公司刘宸倩对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《从量价维度剖析茅台的成长空间》，本报告对贵州茅台给出买入评级，认为其目标价位为2293.00元，当前股价为1790.4元，预期上涨幅度为28.07%。证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，该研报作者对此股的盈利预测准确度为98.39%，对该股盈利预测较准的分析师团队为万联证券的陈雯。

　　贵州茅台(600519)

　　投资逻辑

　　市场化改革正当时，经营基本面边际向好。公司作为酱香型白酒龙头，在行业内地位超然，践行扁平化的渠道架构，在终端树立了牢固的品牌认知。在礼品、收藏、商务宴请等消费场景茅台酒的需求偏刚性，较强的经营韧性在近年来外部风险冲击下也可见一斑。新任管理层赴新后，公司推进多维度改革，取消拆箱政策、理顺渠道及产品架构、加强品牌文化交流、加码数字化营销，为公司高质量发展注入新的活力。

　　产能提升支撑量增，多措施驱动吨价提升。1)量的维度来看，18/19年茅台酒与系列酒基酒产能均有所提升，增量有望在22年逐步释放。根据遵义及仁怀远景规划，远期视角下茅台酒/系列酒有望在35年形成双10万吨产能(20~35年复合增速分别为5%/10%)。2)价的维度来看，公司通过产品/渠道优化、提升出厂价/指导价等措施来达成吨价提升的目的，近期珍品茅台、茅台1935亦将为公司提供增量业绩(收入口径规模预计约25/30亿)。整体当前茅台酒供需缺口仍较高，消费升级红利下公司量价齐升具备强支撑。

　　体外空间丰厚，建议关注回笼渠道利润长逻辑。我们认为公司可通过分渠道倾斜投放、直接提升出厂价/指导价等方式回笼体外利润。敏感性测算表明：1)假设普茅增量全数投放至直销渠道，加权出厂价将以2%~3%幅度上扬；2)假设出厂价/指导价分别提升至1399元/1799元，22~25年加权出厂价复合增速约8%。3)考虑当前普茅传统渠道利润高企，假设保留50%渠道利润，在1.5/1.7/1.9万吨量的情形下对22年净利增厚幅度分别为26%/29%/32%。我们认为当前公司已经在稳步推进价格体系梳理，在体外空间丰厚的背景下，对利润增长中枢的提振幅度会较为可观。

　　投资建议与估值

　　我们预计公司21-23年营收增速分别为11.2%/15.3%/16.0%，归母净利增速分别为11.3%/17.4%/18.0%，EPS分别为41.4/48.6/57.3元，当前股价对应PE分别为43.5/37.0/31.4倍。结合可比公司估值，考虑公司作为国内白酒行业龙头，业绩确定性极高，市场及营销改革势能有望逐渐释放，给予23年40倍PE，目标价2293元，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　宏观经济下行风险/疫情持续反复风险/政策风险/食品安全风险

　　该股最近90天内共有39家机构给出评级，买入评级36家，增持评级2家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为2392.13。证券之星估值分析工具显示，贵州茅台(600519)好公司评级为4.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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