国盛证券：给予森马服饰买入评级

2022-03-31国盛证券有限责任公司鞠兴海,杨莹,侯子夜对森马服饰进行研究并发布了研究报告《2021年符合预期，盈利质量优化》，本报告对森马服饰给出买入评级，当前股价为6.8元。

森马服饰(002563)

2021年业绩符合预期，盈利质量优化。公司发布年报，2021全年公司收入/业绩分别同增1.4%/84.5%至154.2/14.9亿元。1)可比口径下(剔除KIDILIZ业务等影响，下同)，据公司公告，我们测算2021年业绩可比口径增长14.1%，我们估算收入可比口径增长10%左右。2)单Q4来看，2021Q4收入/业绩分别下降6.2%/下降7.8%至54.0/5.4亿元，主要系疫情波动、天气不及预期等影响。3)盈利质量明显优化。全年毛利率+2.2PCTs至42.6%，我们判断主要系品牌力提升带动产品加价倍率提升、折扣同时有所优化，未来毛利率有望保持；销售/管理费用率分别-0.1PCTs/-1.4PCTs至21.9%/4.0%，净利率上升4.4PCTs至9.6%。

童装表现平稳，成人装调整恢复中。分品牌来看：1)童装业务聚焦产品升级，推进数字化转型。2021年童装收入同比增长1.4%至102.7亿，我们估算童装业务在可比口径下同比增加10%中段，全年门店数量净增110家到5744家，其中下半年开店较多。2)成人休闲服饰业务持续恢复中，品牌定位及风格进一步明确，强化产品面料研发，2021年销售收入同比略增1.4%至50.3亿元；门店净减少268家至2823家，渠道结构进一步优化、终端形象改善。

电商业务拥抱直播赛道，线下形象升级。分渠道来看：1)线上平台拓宽，新零售渠道发展迅速。公司2021年线上收入达到64.6亿元，同比2020年(可比口径)增长13.1%，毛利率+4.7PCTs至37.4%，我们判断线上折扣有优化、电商渠道新品占比较高、抖音等新零售渠道规模迅速增长。2)线下渠道结构优化，推进全域运营。公司线下直营/加盟/联营收入分别14.0/68.2/6.2亿元，可比口径销售分别-3%/+8%/+42%，毛利率分别+8.3/+0.4/+9.7PCTs至66.5%/40.0%/70.7%，店数分别净+100家/-281家/+23家。在开大店、关小店优化渠道结构的同时精细化运营，围绕消费者深化产品改革，聚焦社交零售，推进供应链柔性变革，我们判断未来品牌力及管理效率提升有望持续贡献店效增长。

库龄结构健康，现金流周转良好。1)库龄结构健康。当前公司服饰存货周转天数155天，服饰存货1亿件左右，其中1年以上库存金额占比超80%。2)现金流管理良好。2021年应收账款周转天数减少7天至33天；经营性活动现金流量净额20.8亿元，是同期归母净利润的1.4倍。

全年业务有望平稳增长。公司调整优化运营思路，注重以流量为主的全渠道运营，同时产品不断创新并延展风格，我们判断2022全年童装/休闲装流水同比均有望稳健增长，主业收入/业绩表现均有望继续恢复。

投资建议。公司调整业务发展，外部环境影响下我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为16.22/18.55/20.77亿元，现价6.65元，对应2022年PE为11倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情影响超预期；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券孙海洋研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为74.04%，其预测2022年度归属净利润为盈利18.04亿，根据现价换算的预测PE为10.15。

最新盈利预测明细如下：该股最近90天内共有17家机构给出评级，买入评级15家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为10.1。证券之星估值分析工具显示，森马服饰(002563)好公司评级为3星，好价格评级为4星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)