中泰证券：给予紫金矿业买入评级

2022-03-22中泰证券股份有限公司谢鸿鹤,郭中伟,安永超对紫金矿业进行研究并发布了研究报告《重点项目陆续投产，布局新能源领域拓展增量空间》，本报告对紫金矿业给出买入评级，当前股价为11.25元。

紫金矿业(601899)

事件：紫金矿业发布 2021 年年报。 报告期内， 公司实现营业收入 2,251.02 亿，同比增 31.25%， 归母净利润 156.73 亿，同比增 140.80%，扣非归母净利润 146.81 亿，同比增 132.21%； 其中 21 年 Q4 实现营业收入 561.27 亿，同比增 36.67%，环比回落 5.05%，归母净利润 43.70 亿，同比增 125.72%，环比降 6.08%。

报告期内， 新并购项目和技改项目投产带来增产增效， 主营产品量价齐升带动公司业绩高增长。 三大世界级铜矿提供产量增量： 21 年 5 月，刚果(金)卡莫阿铜矿一期 380万吨/年项目建成投产，达产后年产铜 20 万吨； 21 年 10 月，塞尔维亚佩吉铜金矿上部矿带正式投产，预计年产铜 9.14 万吨、金 2.5 吨； 21 年 12 月西藏巨龙铜矿一期建成投产，达产后年产铜 16 万吨。

1) 铜业务， 21 年 LME 铜均价为 9,317.49 美元/吨( yoy+50.75%)， SHFE 铜均价为 68,408.97 元/吨( yoy+40.19%)。 公司全年矿产铜 58.42 万吨( yoy+28.83%)，销量 56.72 万吨( yoy+26.05%)，冶炼产铜 62.13 万吨( yoy+7.94%)，销量 62.07万吨( yoy+7.70%)。

2) 金业务， 21 年 COMEX 黄金均价为 1,798.99 美元/盎司( yoy+1.10%)， SHFE黄金均价为 375.79 元/克( yoy-3.53%)， 矿产金 47.46 吨( yoy+17.16%)，销量45.66 吨( yoy+19.49%)。 矿产金产量未达到公司 21 年初制定的产量目标(目标53-56 吨)， 一方面， 由于波格拉金矿尚未有复产的明确信息， 没有达到公司的产量预期，另一方面， 或因疫情等因素影响技改设备的物流，导致技改等项目不及预期。

3) 锌业务， 21 年 LME 锌均价为 3,007.38 美元/吨( yoy+32.66%)， SHFE 锌均价为 22,360.41 元/吨( yoy+22.93%)， 矿产锌 39.64 万吨( yoy+15.87%)，销量39.93 万吨( yoy+14.86%)，冶炼产锌 32.24 万吨( yoy+47.34%)，销量 32.26万吨( yoy+47.91%)。

4)其他业务， 矿产银产量 308.81 吨( yoy+3.38%)， 铁精矿产量 425 万吨( yoy+9.82%)，其中不含非控股企业的铁精矿产量 333.95 万吨( yoy+9.20%)。

公司报告期间费用率有所下降。 21 年公司期间费用率为 3.35%，较去年同期减少0.52pcts，具体来看： 1) 销售费用率由 0.25%→ 0.18%，下降 0.07pcts； 2) 由于本期职工薪酬、企业年金及分摊股份支付成本增加，管理费用同比增长 37.29%至 60.79亿元，管理费用率由 2.58%→ 2.70%，增加 0.12pcts； 3) 财务费用方面，由于本期汇兑损失同比减少，公司 21 年财务费用共计 14.96 亿元，同比降 16.13%，财务费用率由 1.04%→ 0.66%，减少 0.38pcts； 4) 研发费用方面，由于公司为了全面提升采矿科技研发与技术创新水平，加速公司新能源新材料产业技术能力， 以及重点矿山、工厂向自动、智能和信息化方向转型升级， 公司在厦门、长沙设立了研发子公司，扩大研发投入，研发费用同比增长 32.30%至 7.71 亿元，研发费用率同比持平为 0.34%。

铜金等资源优势稳居国内首位，未来持续发展基础不断夯实。 公司具备雄厚的资源优势。 截至 21 年底， 公司拥有铜矿资源量 6277.05 万吨( yoy+1.15%)， 储量 2033 万吨， 占国内铜矿总储量的 75.25%；金矿资源量 2,373.90 吨( yoy+1.68%)，储量 792吨，占国内金矿总储量的 41.10%；锌矿资源量 961.82 万吨( yoy-6.86%)，储量 455万吨，占国内铜矿总储量的 14.71%。公司铜、金、锌资源量均处于世界领先地位， 具备雄厚的资源优势，保障未来持续发展的基础。

完成 3Q 锂盐湖项目并购，布局新能源材料领域，拓展增量空间。 1) 21 年 10 月，公司以现金方式收购新锂公司 100%股权， 于 22 年 1 月交割， 获得位于阿根廷西北部卡塔马卡省的 Tres Quebradas(以下简称“3Q”)盐湖项目， 新增资源量 763 万吨 LCE，储量 167 万吨 LCE。该项目一期设计年产 2 万吨电池级碳酸锂，预计于 2023 年底建成投产。 至 2025 年，公司有望形成年产 5 万吨碳酸锂的产能。 2) 21 年 11 月，公司设立锂元材料公司，规划新建年产 2 万吨磷酸铁锂正极材料项目，该项目目前已经开工建设。 3) 21 年 11 月，公司设立紫金铜箔科技，新增年产 2 万吨高性能电解铜箔项目的建设和运营。 4)公司设立新能源与材料研究院之外，与福州大学等合作的氨氢能源产业化项目全面启动。公司进军新能源领域，增加新能源矿产资源的储备，并且扩大在新能源材料领域的投入，或将有效抵御不同金属价格轮动的风险，同时或将拓展未来增量空间， 以成为“绿色高技术超一流国际矿业集团”。

盈利预测及投资建议： 公司重点建设的卡莫阿-卡库拉、塞尔维亚佩吉铜金矿、西藏巨龙铜矿等重点铜矿、金矿项目进展超预期，以及崩落法在塞紫铜 JM 铜矿、塞紫金下带矿、黑龙江铜山铜矿和紫金山萝卜岭等矿山的应用，或将给公司带来较大的产量增量。另外， 新能源新材料项目或将陆续加速落地，未来成长逻辑逐步兑现。 综合公司年报披露的 2022 年产量指引和 2025 年产量规划， 我们预计公司 22-24 年公司矿产金产量 61.4/75.5/78.3 吨，矿产铜产量 90.4/104.3/111.6 万吨。我们上调铜价和金价的假设，金价 380/370/365 元/克、 铜价 6.5/6.5/6.5 万元/吨，预计 22-24 年公司归母净利润分别 210.0/251.5/281.3 亿元(此前 22-23 年预计分别为 176.93/205.82 亿元)，对应 21-23 年 PE 分别为 13.8/11.5/10.3X。维持公司“买入”评级。

风险提示： 宏观经济波动超预期风险；铜锌需求疲软而盈利下滑；金属价格波动风险；在建项目建设缓慢不及预期而影响公司的产量；收购项目不确定性风险等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，长江证券许红远研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达95.91%，其预测2021年度归属净利润为盈利164.85亿，根据现价换算的预测PE为17.37。

最新盈利预测明细如下：该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级9家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为16.7。证券之星估值分析工具显示，紫金矿业(601899)好公司评级为4星，好价格评级为3星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)