国海证券：给予上海家化增持评级

2022-03-17国海证券股份有限公司芦冠宇,李宇宸对上海家化进行研究并发布了研究报告《2021年报点评：护肤业务快速发展，数字化转型不断推进》，本报告对上海家化给出增持评级，当前股价为36.65元。

上海家化(600315)

事件:

上海家化发布2021年年报，2021年实现营收76.46亿元/+8.73%、归母净利润6.49亿元/+50.9%、扣非归母净利润6.76亿元/+70.8%。单看2021Q4公司实现营收18.16亿元/+8.7%、归母净利润2.29亿元/+93.8%、扣非归母净利润2.02亿元/+68.3%。

投资要点：

营收实现稳步增长，毛销差进一步提升。2021Q4公司实现营收18.16亿元/+8.7%、归母净利润2.29亿元/+94.1%，实现归母净利率12.6%/+5.53pct为近五年来单季最高。2021年公司实现归母净利润6.5亿元/大幅+50.9%，预计可能的主要原因为：1)参股公司AbundantMeritLimited全年实现净利润1.85亿元/同比增长0.78亿元；2)高毛利高成长业务快速发展；3)六神涨价。从毛利率及费用率看，2021Q4公司实现毛利率/销售费用率分别为45.7%/19.4%，毛销差达26.3%/同比提升1.2pct。2021Q4公司管理/研发/财务费用率分别达11.4%/3.1%/0.2%，分别同比上升-1.4/0.5/0.3pct。

护肤业务增长强劲，大部分品牌表现亮眼。分业务看，2021年护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收27/24/21.6/3.7亿元，分别同比增长22.2%/0.4%/4.2%/6.5%，其中高毛利高成长的护肤业务占比提升至35%/+4pct，各业务分品牌看：1)护肤业务中，佰草集/玉泽/典萃/高夫/美加净/双妹分别同比增长30%+/20%+/35%+/15%+/近10%/15%+；2)个护家清业务中，六神/家安分别同比增长高个位数/-13%；3)母婴业务中，启初/汤美星分别+20%/-1.7%。单看2021Q4护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收9.2/1.7/6.1/0.98亿元，分别同比增长15.7%/-13%/6.8%/10.2%左右，其中Q4护肤业务依然增长表现亮眼，量/价分别同比增长5.5%/9.7%实现量价齐升。

电商业务保持强劲增长，特渠业务短期仍有承压。2021年公司国内/国外分别实现营收58.45/17.93亿元，分别同比增长12.2%/-1.5%。国内业务分渠道看：1)线上业务营收25亿元/占比国内收入43%，其中电商/特渠分别实现收入0.919.36/5.65亿元，预计电商/特渠分别增长20%/-10%左右，特渠业务预计2022H1仍将有所承压、但2022H2将逐步改善；2)线下业务营收33亿元，其中商超/百货/CS分别25.4/4.7/3.3亿元，预计分别增长高个位数/35%+/40%+。国外业务方面分渠道看：1)线上业务营收7.09亿元；2)线下业务10.84亿元。

品牌创新+渠道进阶成果初现，数字化转型持续发展。公司董事长及CEO潘总上任后持续推进“123”经营战略，品牌创新及渠道进阶取得阶段性成果。品牌创新：1)产品创新方面，公司推进了品牌-研发PMO一对一的沟通服务模式，一方面在报告期内新提交了82项专利申请，另一方面佰草集2021年实现复购率41.6%/+7.9pct，全品牌头部产品聚合度达71%/+15pct；2)营销创新方面，公司品牌年轻化推进，佰草集/玉泽Z时代人群占比分别上升62%/25%。渠道进阶方面，公司积极开展私域运营、智慧零售等，目前智慧零售占线下比重超10%，数字化转型亦持续推荐。

盈利预测和投资评级：预计2022/2023/2024年公司实现营收86/98/109亿元，同比增长12.5%/13.7%/11.6%。预计实现归母净利润8.3/10.4/12.6亿元，同比增长27.9%/25.2%/21.5%，维持“增持“评级。

风险提示1)流量成本大幅度提升；2)海外品牌降价抢占市场份额；3)产品质量问题；4)监管趋严导致产品上新不及预期；5)新锐品牌快速崛起加剧竞争；6)相关资料及数据如与上海家化公告不一致，请以公司公告内容为准。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华泰证券沈晓峰研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.02%，其预测2021年度归属净利润为盈利6.56亿，根据现价换算的预测PE为38.18。

最新盈利预测明细如下：该股最近90天内共有26家机构给出评级，买入评级20家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为55.61。证券之星估值分析工具显示，上海家化(600315)好公司评级为3.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)