东吴证券：给予上海家化买入评级

2022-03-17东吴证券股份有限公司汤军,吴劲草,张家璇,宋小雯对上海家化进行研究并发布了研究报告《2021年年报点评：高毛利护肤增速较快，盈利水平持续提升》，本报告对上海家化给出买入评级，当前股价为36.65元。

上海家化(600315)

事件：公司发布2021年年度报告。2021年实现营收76.46亿元，同比+8.7%；归母净利润6.49亿元，同比+50.9%；扣非归母净利6.76亿元，同比+70.8%。公司预计向全体股东每10股派发2.90元现金红利(含税)。

分季度看，Q1-Q4单季度公司营收分别同比变化+27.0%/+3.7%/-3.4%/+8.7%，归母净利润分别同增41.9%/81.7%/4.6%/93.8%，扣非归母净利润分别同增53.1%/299.1%/26.3%/68.3%。

毛利率同比提升，费用管控较好，带动净利率同比提升2.37pct。2021年公司毛利率为58.73%(同口径同比+2.84pct)，主要系高毛利的护肤品类占比提升。费用率方面，2021年公司销售费用率/管理费用率分别同口径同比+1.02pct/+0.09pct，费用率总体管控较好。2021年公司销售净利率为8.49%，同比+2.37pct。公司实现2021全年经营性现金流9.93亿元，同比+54.34%。

护肤增速领跑，跃升为第一大品类，佰草集、玉泽复购率提升：2021年护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收27.0/24.1/21.6/3.7亿元，分别同增22.2%/0.4%/4.2%/6.5%，主营业务占比分别为35%/32%/28%/5%。佰草集、玉泽等定位高毛利的护肤品牌快速发展，利于公司盈利能力提升，2021年护肤品类从销售占比上已跃升为第一大品类。佰草集/玉泽2021年当期客户分别为193万人//361万人，复购率分别为41.6%/42.6%，分别同比提升7.9pct/6.2pct。

线上电商渠道增速较快，线下百货/CS同增较快：2021年线上/线下渠道分别实现营收32.11/44.27亿元，分别同增7.9%/9.3%。其中，国内线上/国外线上分别实现营收25.0/7.1亿元。国内线下/海外线下分别实现营收33.4/10.8亿元。具体国内业务看，线上渠道中，2021年电商/特渠分别实现营收19.4/5.7亿元，增长主要由电商驱动，特渠受平安寿险改革影响同比有所下降；线下渠道中，2021年商超/百货/CS分别实现营收25.4/4.7/3.3亿元，百货继续渠道优化升级，关闭111家低产专柜至866家，同时通过四季SPA业务线上化，扭亏为盈。CS渠道通过CS重建和屈臣氏增利，盈利能力有所改善。

盈利预测与投资评级：公司持续聚焦核心SKU和爆款打造，并创新渠道和营销模式。我们维持2022-2023年归母净利润为8.30/11.60亿元，预计2024年归母净利润为15.58亿元，2022-2024年归母净利润分别同增27.78%/39.85%/34.30%，当前市值对应PE分别为29、21、15倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华泰证券沈晓峰研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.02%，其预测2021年度归属净利润为盈利6.56亿，根据现价换算的预测PE为38.18。

最新盈利预测明细如下：该股最近90天内共有26家机构给出评级，买入评级20家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为55.61。证券之星估值分析工具显示，上海家化(600315)好公司评级为3.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)