中信建投证券：给予周大生买入评级

2022-03-15中信建投证券股份有限公司刘乐文,叶乐,黄杨璐对周大生进行研究并发布了研究报告《Q4业绩低于预期，省代推动黄金品类快速增长，一二月表现亮眼》，本报告对周大生给出买入评级，当前股价为13.53元。

周大生(002867)

事件

公司发布2021年业绩快报：2021年营收91.55亿元(+80.1%)，归母净利润12.28亿元(+21.2%)，扣非归母净利润11.93亿元(+26.2%)；EPS(基本)为1.13元/股(+21.5%)，ROE(加权)为21.39%(+1.24pct)。

简评

省代模式下新增黄金批发收入，2021年营收实现大幅增长。公司2021年营收、归母净利润分别同增80.1%和21.2%，收入的大幅增长主要得益于公司在2021年三季度通过省级服务中心(省代)开展黄金展销业务，黄金批发收入快速增长。

受疫情反复和减值计提的影响，21Q4业绩出现下滑。21Q1/Q2/Q3公司营收同比增长70.7%/63.9%/119.9%，21Q4营收26.82亿元(+54.6%)，营收增速环比有所放缓主要是公司优势区域河南、西北、京津冀及江浙等地区相继出现疫情，冲击线下终端消费，加盟商拿货意愿受影响；21Q4归母净利润2.23亿元(-26.1%)，主要是1)公司计提减值约6-7千万元，对净利润产生明显影响，2)对四季度业绩贡献较大的冬季订货会和加盟商大会遭遇疫情，加盟商参加人数缩减，使得高毛利的镶嵌产品拿货低于20Q4。根据公司公告，剔除非经营性因素影响后，公司21Q4毛利额以及扣非净利润与20Q4基本持平。

省代落地+产品创新，黄金品类增长明显。2021年三季度公司正式推出省代模式，通过给予与黄金销量挂钩的平台使用费以激励省代黄金铺货的积极性，其中21Q1-3公司加盟黄金批发收入为24.56亿元(+848.2%)。除此之外，公司将镶嵌产品成熟的研发思路应用到黄金产品研发，2021年9月秋季订货会推出新品“非凡古法黄金”系列，公司围绕黄金产品的目标人群和应用场景构建“一童二花三生”六大产品线，同时加强时尚类、文创类黄金的研发推广。

拓店提速、全年净增313家，后续开店节奏有望加快。截止2021年末，公司门店数量达4502家，全年净增门店313家(对应Q1、Q2、Q3、Q4分别净增2/66/100/145家)。省代模式下，各地区省代将帮助公司拓展当地优质渠道以及推动加盟开店。2021年部分省代仍处于磨合期，21Q4效果尚未凸显；2022年公司将加速推进与省代的分工合作和高度融合，预计22Q2-Q3成效将逐步显现，后续门店有望加速拓展。

2022年1-2月经营数据靓丽，古法和5G工艺有望进一步提升黄金品类配饰需求。经公司初步核算，2022年1至2月，公司营收23.19亿元(+203.11%)、归母净利润2.18亿元(+36.01%)。其中2022年情人节与春节相隔较开(2021年情人节为正月初三)，对于黄金消费的延续性有积极作用。根据世界黄金协会《2022年中国黄金市场展望》，2022年中国黄金需求消费实现“开门红”，从除夕到元宵节前，中国黄金消费同比增长12%。随着黄金工艺的改进(如古法金、3D硬金、5G黄金等)带来产品复杂程度以及美观度提升，有望进一步推动黄金品类配饰需求提升。

盈利预测：基于公司新增黄金批发收入，预计公司2021-2023年营收为90.4、130.1、150.4亿元，分别同增77.8%、44.0%、15.5%；归母净利润为12.4、14.3、16.3亿元，分别同增22.6%、15.4%、13.8%，对应21-23年pe为13、12、10x，维持“买入”评级。

风险提示：消费景气度不及预期、省代模式推广不及预期等

该股最近90天内共有20家机构给出评级，买入评级16家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为22.9。证券之星估值分析工具显示，周大生(002867)好公司评级为3.5星，好价格评级为4星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)