天风证券：给予中科电气买入评级，目标价位43.6元

2022-03-06天风证券股份有限公司孙潇雅对中科电气进行研究并发布了研究报告《一体化版图加速构建，负极新星冉冉升起》，本报告对中科电气给出买入评级，认为其目标价位为43.60元，当前股价为28.55元，预期上涨幅度为52.71%。

　　中科电气(300035)

　　负极行业趋势：一体化是大趋势，一体化核心是石墨化

　　21 年高石墨化自供率的部分企业市占率明显提升。 负极行业集中度不高，20 年 CR3/CR5 在 56%/77%，低于隔膜和电解液。 21 年行业需求爆发，石墨化产能吃紧，拥有高石墨化自供率的负极厂全球市占率提升明显，典型如中科电气从 20 年的 4.8%增长至 21 年的 7%。

　　未来动力&储能是负极主战场，核心竞争要素是成本，成本竞争关键在一体化。 负极工序较长，涉及破碎、造粒、石墨化、炭化、筛分，早些年石墨化等工序多采用外协，降本压力下， 一体化石墨化(成本占比约 42%)等外协工序将成为趋势。

　　中科电气： 从磁电设备到锂电负极，外延并购终成负极新星

　　公司传统业务系磁电设备，行业处于成熟发展阶段，公司稳坐行业龙头(我们认为市占率仍能保持超 60%)，多年毛利率稳定在 40%+。磁电市场稳定且盈利较优但增长有限，为寻求发展公司通过并购逐步进入锂电负极行业，且经营状况良好。

　　通过并购进军负极领域。 公司 16 年并购负极公司湖南星城石墨 97.6547%股权， 17 年并购石墨化公司贵州格瑞特新材料 100%股权， 18 年参股石墨化公司集能新材料 37.5%股权。

　　负极业务渐成营收主力，多年毛利率保持在 30%+。 公司 18-21Q1-3 负极业务营收分别在 4.2、 7.0、 7.4、 11.9 亿元，毛利率在 34.8%、 38.9%、 34.7%、30.7%。负极营收占比从 17 年的 56%提升至 21Q1-3 的 86%。

　　核心看点： 一体化产能加速释放+绑定大客户，量利齐增可期

　　一体化产能加速释放，石墨化自供比例逐渐提升。 我们预计公司 22-23 年负极有效总产能达 12、 26 万吨，权益产能达 12、 21 万吨。石墨化有效总产能达 7.2、 21 万吨， 有效权益产能达 6、 15 万吨， 有效权益自供比例达49%、 69%(21 年在 41%) 。

　　负极产品力强劲， 深度绑定国内一线动力电池厂+开始供货 SKI，产能转化为出货可能性高。 公司人造石墨在比容量、压实密度等指标表现优异， 主要客户包括比亚迪、宁德时代、中航锂电、亿纬锂能、星恒电源等，海外已批量供货 SKI， 且和宁德、亿纬分别拟合资扩产 10 万吨。

　　我们预计 22 年单吨净利提升至 0.60 万元(21 年在 0.5)， 23 年中性单价预期下， 单吨净利在 0.63 万元。 石墨化价格目前处于历史高位， 我们预计23 年回落，焦类价格处于历史中枢偏下，预计 23 年保持稳定。负极价格22 年上涨至 3.5 万元/吨， 23 年悲/中/乐观预期在 3.0/3.1/3.2 万元/吨。

　　我们预计公司 22、 23 年负极出货 12、 21 万吨，单吨净利 0.60、 0.63 万元，磁电业务贡献利润 0.5、 0.6 亿元，实现归母净利润 8.0、 14.0 亿元， 考虑未来两年业绩有望高增，结合同行估值，我们给予公司 22 年 35X 估值，对应市值 280 亿元，对应股价 43.6 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示： 电动车销量不及预期、 负极产品价格波动风险、 公司产能释放不及预期、 石墨化自供率提升不及预期、 测算存在主观性

　　该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级9家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为51.75。证券之星估值分析工具显示，中科电气(300035)好公司评级为3星，好价格评级为2星，估值综合评级为2.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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