浙商证券：给予司太立增持评级

2022-02-14浙商证券股份有限公司孙建对司太立进行研究并发布了研究报告《司太立深度报告：造影剂原料药龙头再出发》，本报告对司太立给出增持评级，当前股价为49.53元。

　　司太立(603520)

　　投资要点

　　2022 年的司太立：造影剂原料药龙头再出发

　　①造影剂原料药龙头： 从业务构成看， 2020 年公司造影剂原料药业务收入占比约 89%，公司是国内产能最大、产品注册最完整的造影剂原料药龙头。②再出发：2020 年公司在 IPO 募投项目集中转固、2021 年带量采购中首次中标两个注射剂，我们关注到 2022 年公司正处于原料药产能集中释放、制剂业务收入占比快速提升的窗口期，国际化原料药拓展、产业链合作加深有望提升成长天花板。

　　行业：应用拓展、仿制药渗透，维持稳健增长

　　国内市场增长红利：核心来自于仿制药推广，长期驱动来自于造影显像应用渗透率提升。根据 Wind 样本医院数据，2020 年主要碘造影剂注射剂样本医院销售额为 42.8 亿元，放大后市场规模约 100-130 亿元； 2013-2020 年销售额 CAGR为 13.5%。从医学影像诊断设备保有量、造影显像应用渗透率提升、不同等级医院诊疗行为规范化，我们预计国内人均造影剂用量还有 3 倍以上提升空间。全球市场：制剂销售额 40-45 亿美元，产业链供需边际变化带来 API 重构机会。品种结构看， 2020 年碘海醇制剂全球销售额占比约 33%，第二大品种为碘克沙醇(全球销售额占比 18%) ；区域分布看，美国、欧洲、中国各占比约 1/3。我们认为，全球造影剂注射液原研占比高，主要来自原研优势(成本、工艺、销售渠道等)和原料药合规稳定供应， 2022 年的边际变化来自于原研产能受限和成本上涨背景下盈亏平衡点提升，带给原料药供应商拓展机遇。

　　公司：产能释放、集采中标，贡献业绩增长

　　原料药：核心品种产能释放 2500+吨，加速全球化拓展。①行业需求：我们结合 Wind 样本医院和 Newport 数据分析，2020 年全球碘造影剂原料药总需求在9500-10000 吨，其中中国约 2000-2500 吨。 ②产能情况： 2020-2021 年“X 射线造影剂工程”项目陆续转固，考虑试运行、厂区 GMP 认证和产品注册变更、产能利用率爬坡时间，我们预计 2022 年公司碘造影剂原料药总产能有望达到2500-3000 吨，相比 2020 年有望增长超 75%。③释放节奏：(1)集采中标下自有制剂原料药占用产能：我们根据公司中标量反推，预计 2022-2023 年自有制剂产能消耗量占总产能的比例从 3%左右提升至 10%左右。(2)国际化拓展加速，我们认为在国内碘海醇注射剂和碘克沙醇注射剂集采的背景下，公司的国内客户间采购占比可能有所变化，海外客户的中国市场需求量、海外市场拓展可能支撑更高增长。在这样的估算下，我们预计 2022-2023 年公司主要原料药品种产能利用率提升至 70%+， 此时公司三大原料药品种国内销售市占率可能在 40-60%、全球总需求市占率在 15-20%，公司 2021-2023 年碘造影剂原料药收入CAGR 在 25-30%。

　　前向一体化：集采中标新增量。第五批集采中公司两个品种(碘海醇注射液、碘克沙醇注射液)中标销售额约为 1.9 亿元，假设集采中标量外拓展 1 倍销售量空间，对应制剂增量收入贡献在 3.5-4 亿元；我们估算第五批集采中标制剂平均净利润率在 13-17%，对应制剂增量利润贡献约 5000-7000 万元。

　　盈利预测及估值

　　我们预计 2021-2023 年公司 EPS 分别为 1.37、2.1 和 2.8 元/股，2022 年 2 月 12日收盘价对应 2022 年 24 倍 PE。我们认为，公司是国内造影剂原料药龙头，在原料药产能集中释放、集采中标下前向一体化加速期内，中短期业绩存在超预期空间；在国际客户拓展、产业链合作加深背景下， 随着公司供给能力升级，我们认为成长天花板有望提升，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　催化剂

　　集采中标量或中标价好于预期、核心客户战略合作新进展等。

　　风险提示

　　生产安全事故风险、制剂集采大幅降价或流标风险、上游成本大幅波动风险、订单交付波动性风险。

　　该股最近90天内共有4家机构给出评级，买入评级3家，增持评级1家。证券之星估值分析工具显示，司太立(603520)好公司评级为3星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为2.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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