华鑫证券：给予恒顺醋业买入评级

2022-04-26华鑫证券有限责任公司孙山山,何宇航对恒顺醋业进行研究并发布了研究报告《疫情短期扰动，改革稳步推进》，本报告对恒顺醋业给出买入评级，当前股价为10.69元。

恒顺醋业(600305)

事件

2022年04月25日晚间，公司发布2021年报和2022年一季报：2021年实现营收18.93亿元(同比-6.45%)，归母净利润1.19亿元(同比-62.28%)，扣非归母净利润1.08亿元(同比-62.01%)；2022Q1营收5.72亿元(同比+10.43%)；归母净利润0.77亿元(同比-0.75%)，扣非净利润0.70亿元(同比+1.85%)。

投资要点

成本和费用高企，2022年一季度略有承压

根据年报，2021Q4营收5.34亿元(同比-6.65%)，归母净利润-0.16亿元(同比-118.69%)，扣非归母净利润-0.05亿元(同比-105.91%)。预计主要系重要区域受疫情影响销售下滑明显，原辅材料价格上涨以及销售费用同比上升所致。

2021年公司毛利率37.58%(-3.18pct)，2021Q4毛利率33.40%(-6.37pct)，下滑主要系原材料成本持续上涨所致。2021年销售费用/管理费用/财务费用率为18.15%/10.76%/0.30%，同比+4.86/+2.04/+0.01pct。销售费用率提升主要系增加广告费及市场促销费投入所致；管理费用率提升主要系员工薪酬及折旧费用增加所致；财务费用率基本持平。2021年净利率为6.25%(-9.64pct)，2021Q4净利率-2.92%(-17.77pct)，主要系毛利率下滑和加大广告宣传和促销投入及研发投入，销售费用和研发费用增加所致。

2022Q1营收5.72亿元(+10.43%)，归母净利润0.77亿元(-0.75%)。2022Q1公司毛利率37.90%(-1.47pct)，预计主要系原材料价格居高不下所致。销售费用/管理费用/财务费用率为12.07%/9.17%/0.22，分别同比-0.40/+0.17/-0.23pct。2022Q1净利率12.99%(-2.41pct)，主要系毛利率下滑以及研发费用增加所致。

2022Q1核心产品稳定增长，线上销售增长亮眼

分产品看，2021年调味品实现营收18.46亿元(-5.28%)，毛利率36.96%(-3.87pct)；其中醋/料酒分别营收12.11/3.21亿元，分别同比-10.25%/+1.20%。2022Q1调味品实现营收5.58亿元(+14.12%)；其中醋/料酒分别营收3.55/1.07亿元，分别同比+6.64%/+17.50%。

分量价看，2021年醋/料酒销量分别为17.55/7.44万吨，同比-1.26%/-1.68%，吨价分别为6899/4310元/吨，同比-8.65%/+3.53%。

分地区看，2021年华东/华南/华中/西部/华北营收9.65/2.94/3.11/1.57/1.19亿元，同比-4.00%/-9.65%/-5.62%/-8.64%/+1.90%。2022Q1华东/华南/华中/西部/华北营收2,81/0.91/0.97/0.52/0.37亿元，同比+10.10%/+18.28%/+13.49%/33.02%/+14.71%。

分渠道看，经销/直营收入分别17.06、1.40亿元，同比-3.07%/-25.84%；其中线上销售1.85亿元(+34.60%)，占比10.02%(2.93pct)。2022Q1经销/直营收入分别5.41/0.18亿元，同比+13.83%/+23.78%；其中线上销售0.54亿元(+26.27)，占比9.63%(+0.92pct)。2021年经销商净增加381家至1820家，2022年Q1末共有1829家，净增加9家。

多项改革齐发力，2022年可期

2022年公司主营调味品业务销售+10%，扣非净利润+5%。公司开启多项改革，我们认为主要有以下看点：

战略上：公司拟剥离商城业务,聚焦调味品主业围绕“做深醋、做高酒、做宽酱”的产品战略。健全醋(香醋、陈醋、白醋、米醋、果醋)、酒(百花牌系列饮用黄酒、多场景应用料酒)、酱(多功能型酱油、酱菜)、油(健康食用油)、礼(礼盒产品)以及复合调味料全品类体系。

产能上：2021年11月公司发布非公开发行股票预案，拟募资不超过20亿元，新建43.5万吨调味品产能，届时恒顺将拥有食醋产能45.5万吨，料酒产能15万吨，合计产能超过80万吨，产能助力公司业绩打开空间。

渠道上：升级八大战区，加强餐饮渠道端以及新零售拓展，通过外围市场和线上渠道持续发力。

产品上：布局豆瓣、复合调味品等新品类，有望贡献增量。

激励上：2021年8月公司以均价17.29元/股完成回购1002万股，拟用于股权激励，有望激发员工积极性。

盈利预测

我们认为食醋行业仍有较大发展空间，公司作为食醋行业龙头改革不断深化，随着疫情的缓解，消费的复苏以及原材料成本有望下滑，叠加提价的落地，2022年有望实现恢复性增长。暂不考虑增发对公司业绩影响，我们预计2022-2024年EPS为0.12/0.18/0.22元，当前股价对应PE分别为80、55、45倍，首次覆盖，给予“推荐”投资评级。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，广发证券刘景瑜研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达94.58%，其预测2021年度归属净利润为盈利1.33亿，根据现价换算的预测PE为76.38。

最新盈利预测明细如下：该股最近90天内共有14家机构给出评级，买入评级9家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为13.26。证券之星估值分析工具显示，恒顺醋业(600305)好公司评级为3星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)