国盛证券：给予恒瑞医药买入评级

2022-04-25国盛证券有限责任公司张金洋,胡偌碧对恒瑞医药进行研究并发布了研究报告《集采影响业绩阶段性承压，研发投入新高，期待创新国际化兑现》，本报告对恒瑞医药给出买入评级，当前股价为29.81元。

恒瑞医药(600276)

恒瑞医药发布2021年度报告。公司2021年实现营业收入259.06亿元，同比下滑6.59%；归母净利润45.30亿元，同比下滑28.41%，扣非归母净利润42.01亿元，同比下滑29.53%。单看Q4，实现营业收入57.07亿元，同比下滑31.42%；归母净利润3.23亿元，同比下滑84.39%，扣非归母净利润为0.52亿元，同比下滑97.16%。

恒瑞医药发布2022年度一季报。公司2022Q1年实现营业收入54.79亿元，同比下滑20.93%；归母净利润12.37亿元，同比下滑17.35%，扣非归母净利润11.80亿元，同比下滑19.80%。

收入利润下滑不及预期，研发强势推进，国际化发展加速

全年维度，收入下滑6.6%符合预期，主要是集采影响持续、医保谈判产品降幅大。利润端尤其Q4单季低于预期，主要是最大的第五批集采Q4落地，毛利大幅下降，且研发投入力度大(全年占比营收23.95%)。如果扣掉集采品种的影响和PD-1降价的影响，公司其他品种有稳健增长(我们测算增速在6%)，且PD-1公司销售量360.7%的增长，非格司亭销售量37.5%增长，吡咯替尼销售量22.85%的增长还是体现了公司较为强劲的销售能力。公司费用在4个季度不平均，导致Q4单季度格外低，分季度看，Q4单季由于管理费用高(13.2亿，单季度管理费用率高达13%，前三季度管理费用率平均7.6%)，因为单季度净利润大幅收窄，归母和扣非差异来自政府补助和投资收益，且非经常主要在Q4体现，前三季度归母利润与扣非利润之间并无太大差异。22Q1收入利润同比均双位数下滑，环比Q4收入继续下滑4%，符合预期，因为从药企的情况看第二年Q1普遍收入会低于前一年Q4。我们预计集采带来的收入压力将延续至Q3；公司Q1有4.53亿元研发费用资本化处理，占比研发总支出31.03%。销售/管理费用同比下降24.5%/11.1%，降本增效作用显现。

分业务类型看，创新药和仿制药均受到降价压力。

创新药方面，医保降价幅度大、放量不及预期。主要产品卡瑞利珠单抗进入国家医保目录降幅达85%，2021Q1执行后产品进院难、各地医保执行时间不一，销售额同比下降，业绩承压。

仿制药方面，存量品种营收持续下滑。目前已有28个品种进入国家集中带量采购，中选18个，平均降幅73%。其中第三批集采的6个品种2021年实现销售额8.6亿元(-55%)，第五批集采的8个品种2021年收入27.7亿元(-37%)。

分板块看，抗肿瘤、造影线收入下滑，各板块毛利率下行。抗肿瘤线营收130.72亿元(-14.39%)，毛利率90.68%(-2.67pp)；麻醉线营收49.16亿元(+7.09%)，毛利率89.08%(-1.26pp)；造影剂线营收32.70亿元(-9.93%)，毛利率72.24%(-0.17pp)；其他产品营收45.23亿元(+9.69%)，毛利率76.89%(-1.60pp)。

公司大笔投入研发，创新国际化加速发展。2021年度研发投入高达62.03亿元(+24.34%)，占比营收23.95%为历史新高，其中海外研发占19.93%。目前已有10款创新药在国内获批，卡瑞利珠单抗是获批适应症最多的国产PD-1单抗(8项)；在研创新药数目居国内前茅，瑞格列汀(DPP4)、SHR3680(AR)、SHR-1316(PD-L1)、林普利司片(PI3Kδ)有望2022年内获批；250多个临床在研项目持续推进，SHR8058(NOV03)、SHR8554(MOR)、SHR0410(KOR)有望提交NDA；在研国际多中心临床近20项(7项注册Ⅲ期)，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼用于HCC有望2022年向FDA申请上市。

我们预计，集采造成压力将影响至2022Q3。目前公司已有10款创新药品种实现商业化，未来创新药品类还将持续丰富，预计2022年收入占比将提高至50%以上(2021年中报时为39.15%)，海外布局为长期发展开辟更广阔空间。公司目前处于必经的由仿向创转型阵痛期，优秀研发能力叠加强劲市场销售，创新国际化发展值得期待。

盈利预测与投资评级。基于集采影响，我们下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为47.13亿元、54.78亿元、64.18亿元，同比增长分别为4.0%，16.2%、17.1%，对应PE分别为45X，38X，33X。我们长期看好公司发展，维持“买入”评级。

风险提示：国际化进度低于预期，创新药研发失败风险等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信证券陈竹研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.61%，其预测2021年度归属净利润为盈利66.19亿，根据现价换算的预测PE为29.02。

最新盈利预测明细如下：该股最近90天内共有8家机构给出评级，买入评级8家；过去90天内机构目标均价为73.3。证券之星估值分析工具显示，恒瑞医药(600276)好公司评级为3.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)