2022-04-22信达证券股份有限公司陈淑娴对中国海油进行研究并发布了研究报告《中海油怎么给估值？》，本报告对中国海油给出买入评级，当前股价为14.73元。
中国海油(600938)
事件：2022年4月21日，中国海油(N中海油)正式在A股上市，
开盘后，N中海油股价瞬间拉涨至15.55元，涨幅44%，达到上市首日涨幅限制，并触发临停机制。10点后，N中海油恢复交易，打开涨停板。截至下午收盘，N中海油涨幅为27.69%。
核心观点：
1、产能周期引发能源大通胀，继续看好原油等能源资源的历史性配置机会。我们认为，无论是传统油气资源还是美国页岩油，资本开支是限制原油生产的主要原因。考虑全球原油长期资本开支不足，全球原油供给弹性将下降，而在新旧能源转型中，原油需求仍在增长，全球将持续多年面临原油紧缺问题，2022年国际油价迎来上行拐点，中长期来看油价将长期维持高位，未来3-5年能源资源有望处在景气向上的周期，继续坚定看好本轮能源大通胀，继续坚定看好原油等能源资源在产能周期下的历史性配置机会。
2、中海油投资价值核心在于低成本优势。低成本是石油公司的核心竞争力，也是提升盈利和对抗油价波动风险的关键，使得公司在中低油价水平下仍具有持续盈利的能力。公司在2016-2020年中低油价水平下，持续进行逆周期投资，扩大原油储量和产量规模，降本增效效果显著。2021年，国际油价持续攀升至70美元以上，使得公司桶油成本小幅上升至29.49美元/桶，但仍保持相对高的成本优势。我们认为，全球海上油服行业仍相对过剩，虽然油价上涨，但油服作业费用涨幅有限，并且随着公司继续加大勘探开发力度，尤其是圭亚那等深海大油田投产，储量和产量规模将进一步提升，折旧摊销成本有望维持低位，公司低桶油成本竞争优势将继续巩固。
3、中海油维持高资本开支，实现产量增长。在国内增储上产政策和在中国海洋石油集团有限公司“七年行动计划”的推动下，中海油将保持原油产量稳步增长。2021年，公司的油气产量为573百万桶油当量。到2022年，公司的油气净产量目标将为600-610百万桶油当量，其中中国约占69%、海外约占31%。2023-2024年，公司油气净产量将分别达640-650百万桶油当量和680-690百万桶油当量，其中中国约占65%、海外约占35%，海外产量占比提升。未来三年，公司的净产量增速预计在6-7%左右。到2025年，公司计划日产量目标达到200万桶油当量，年度净产量目标达730百万桶油当量，油气产量增长将带动公司业绩规模进一步扩大。2022年资本开支计划为900-1000亿元，按照公司2022年战略展望公布的未来3年产量目标，我们预计2022-2024年原油产量增速分别为4.3%、6.6%和6.2%。
盈利预测分析：
盈利预测及对应PE与PB：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1021.97、1211.67和1318.63亿元，同比增速分别为45.3%、18.6%、8.8%，EPS分别为2.16、2.56和2.79元/股。按照A股2022年4月21日收盘价计算，对应2022-2024年PE分别为6.38、5.38和4.94倍，PB分别为1.14、1.01和0.90倍。按照H股2022年4月21日收盘价10.88HKD(8.89元)，对应H股2022-2024年PE分别为4.11、3.47和3.19倍，PB分别为0.74、0.65和0.58倍。
估值分析：
绝对估值法，情景1：假设2022-2025年布油均价为80美金/桶，2022年公司平均净利润为800亿元，2023-2025年公司业绩存在由产量增长引起的7%的增速；2026-2060年假设布油均价为60美金/桶，公司平均净利润为600亿元。在5-8%的折现率假设下，公司总价值在8062-11218亿元之间，按照2022年4月21日A和H收盘价，公司总市值为4328亿元，还有86-159%的增长空间。
绝对估值法，情景2：假设2022-2025年布油均价为100美金/桶，2022年公司平均净利润为1000亿元，2023-2025年公司业绩存在由产量增长引起的7%的增速；2026-2060年保守假设布油均价为60美金/桶，公司平均净利润为600亿元。在5-8%的折现率假设下，公司总价值在8792-12002亿元之间，按照2022年4月21日A和H收盘价，公司总市值为4328亿元，还有103-177%的增长空间。
绝对估值法，情景3：假设2022-2025年布油均价为100美金/桶，2022年公司平均净利润为1000亿元，2023-2025年公司业绩存在由产量增长引起的7%的增速；2026-2060年保守假设布油均价为30美金/桶，公司平均净利润为0亿元。在5-8%的折现率假设下，公司总价值在3653-3920亿元之间，按照2022年4月21日A和H收盘价，公司总市值为4328亿元，公司下行空间为9-16%，安全垫充足。
相对估值法，PE与PB：按照2022年4月21日收盘价，对应中海油A股2022-2024年PE分别为6.38、5.38和4.94倍，PB分别为1.14、1.01和0.90倍。2022-2024年中海油A股的PE估值均低于中石油和中石化A股，也低于国际同行估值水平。对于H股，横向来看，2022-2024年，中海油H股PE估值在3-4倍之间，但另外两桶油H股PE估值均在5-6倍之间，中海油H股被低估。纵向来看，中海油H股2011-2021年PE区间为9-12倍，PB区间为1-1.8倍，中海油H股估值仍有大幅上行空间。按照2022年4月21日收盘价，中石油、中石化的A/H股溢价为60%、30%，中海油A/H股溢价为55%，处于两者之间。考虑大幅被低估的H股估值和类似水平的溢价区间，中海油的A股估值仍存在修复上行空间。
股息率敏感性分析：
公司在2022年战略展望中表示2022-2024年全年股息支付率不低于40%，绝对值不低于0.70港元/股(含税)。按照A股2022年4月21日收盘价，0.7港元/股相当于股息率4.7%；按照我们的盈利预测2022年净利润1022亿人民币，则每股派息0.87元，相当于股息率6.3%；在80-120美元/桶的油价波动区间内，中海油A股股息率区间为5.35-7.44%，在国内外同行中处于较高水平。按照H股2022年4月21日收盘价，0.7港元/股相当于股息率6.4%；按照我们的盈利预测2022年净利润1022亿人民币，则每股派息0.87元，相当于股息率10%，创下历史新高；在80-120美元/桶的油价波动区间内，中海油H股股息率区间为8.37-12.38%，在国内外同行中处于领先水平。公司的高股息承诺保障了绝对收益。
风险因素：疫情反复、经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。
该股最近90天内共有2家机构给出评级，买入评级1家；过去90天内机构目标均价为18.0。
营业执照公示信息