华鑫证券：给予三全食品买入评级

2022-04-19华鑫证券有限责任公司孙山山对三全食品进行研究并发布了研究报告《四季度环比改善，餐饮市场持续发力》，本报告对三全食品给出买入评级，当前股价为18.47元。

三全食品(002216)

事件

2022年04月18日晚间，公司发布2021年年报：2021年营收69.43亿元，同增0.25%；归母净利润6.41亿元，同减16.55%；扣非净利润5.51亿元，同减3.44%。

四季度业绩环比加速，毛利率同比提升明显

公司2021年营收69.43亿元(+0.25%)，归母净利润6.41亿元(-16.55%)，扣非5.51亿元(-3.44%)；其中2021Q4营收18.64亿元(+8.24%)，归母净利润2.55亿元(+29.37%)，扣非2.41亿元(+39.02%)。四季度业绩环比加速，系公司通过持续存量产品和渠道结构调整、产品推新、效率挖潜等措施所致。

毛利率2021年27.17%(同减2.7pct),其中2021Q4为30.02%(同增20.91pct)，系四季度提价、产品结构优化等所致；净利率2021年9.22%(同减1.9pct)，其中2021Q4为13.69%(同增2.2pct)。2021年销售费用9亿元，同减10%，系公司传统渠道结构优化和新兴渠道增长所致。2021年经营活动现金流净额9.63亿元(同减24%)，主要有以下几个原因：1)收入端：2020H1受疫情影响，销售回款明显高于往期；2)支出端：2019年猪肉涨价，公司大量囤肉提前支付货款，致2020H1年货款支出减少。

餐饮占比持续提升，速冻调制食品等量价齐升

分行业看，2021年零售及创新市场营收57.72亿元(同减4%)，占比83.13%(同减3.3pct)，净利润5.08亿元(同增1%)，毛利率28.04%(同减3pct)。餐饮市场营收11.71亿元(同增25%)，占比16.87%(同增3pct)，净利润7.27亿元(同增10%)，毛利率21.63%(同减1.5pct)。

分产品看，2021年速冻面米制品营收60.32亿元(同减3%)，占比86.87%(同减3pct)，毛利率29.16%(同减2pct)。速冻调制食品营收7.46亿元(同增42%)，占比10.74%(同增2.4pct)，毛利率11.93%(同减7pct)。冷藏及短保类营收1.23亿元(同增40%)，占比1.77%(同增0.5pct)，毛利率10.13%(同减2pct)。其他业务营收0.42亿元(同增33%)，占比0.62%(同增0.2pct)，毛利率%(+30pct)。

速冻面米制品细拆：2021年汤圆、水饺、粽子营收42.13亿元(同减8%)，占比69.85%(同减5.3pct)，毛利率31.21%(同减1pct)。点心及面点类营收18.19亿元(同增10%)，占比30.15%(同增5.3pct)，毛利率24.41%(同减3.7pct)。

量价拆分，2021年主营业务收入69.43亿元(同增0.3%)，总销量65.78万吨(同减0.4%)，对应吨价为1.06万元/吨(同增5%)；速冻面米制品销量59.17万吨(同减1.7%)，对应吨价为1.01万元/吨(同减1.5%)；速冻调制食品销量5.45万吨(同增12.5%)，对应吨价为1.37万元/吨(同增12%)。冷藏及短保类销量0.72(同增32%)，对应吨价为1.70万元/吨(同增6.5%)。公司目前在郑州、佛山、成都、天津、苏州、武汉等地建有生产基地，产能覆盖全国主要城市，在建产能23.5万吨。

分区域看，2021年东区营收15.95亿元(同减1%)，占比22.97%(同减0.2pct)。南区营收13.53亿元(同减4%)，占比19.49%(同减1pct)。西区营收14.15亿元(同减6%)，占比20.38%(同减1.4pct)。北区营收25.80亿元(同增7%)，占比37.16%(同增2.5pct)。

分渠道看，2021年经销营收51.24亿元(同增5%)，占比73.80%(同增3pct)。直营营收16.17亿元(同减16%)，占比23.29%(同减4pct)。直营电商营收1.59亿元(同增76%)，占比2.29%(同增1pct)。其他业务营收0.42亿元(同增33%)，占比0.61%(同增0.2pct)。

线上线下齐发力，产品渠道双轮驱动

目前线下公司已建成覆盖全国各省、市、县销售渠道布局。截止2021年年底，公司共有5638家经销商，净增16家。线上方面，公司与京东等头部电商平台、叮咚买菜等生鲜电商、兴盛优选等社区电商、以及京东到家等卖场到家平台建立良好合作关系，并将不断加大线上业务投入。2021年聚焦零售终端，积极探索农贸市场渠道，推出高性价比和高品质产品系列，其中三全鲜食“生”系列产品引入大型商超系统。2022年公司将着力重点开展新品类的开发和新渠道的布局，新产品、新渠道的布局成果将逐步显现。

产品创新方面，早餐场景推出薄皮包子、杭州小笼包等；新品类推出香酥薄饼，沙县风味蒸饺、节庆型汤圆(零售端：“福”系列印字汤圆；餐饮端：小圆子系列)；涮烤场景方面，为商超提供定制化产品，保持较高增长；鲜食业务方面，与战略伙伴深度合作，强化研发创新能力。

盈利预测

我们看好公司内部机制改革持续推进、深耕速冻米面市场及通过餐饮市场切入预制菜领域。预计2022-2024年EPS为0.74/0.89/1.06元，当前股价对应PE分别为23/19/16倍，首次覆盖，给予“推荐”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、股权激励目标不及预期、餐饮市场推进不及预期等。

该股最近90天内共有1家机构给出评级，买入评级1家。证券之星估值分析工具显示，三全食品(002216)好公司评级为3.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)