国金证券：给予重庆啤酒买入评级

2022-04-06国金证券股份有限公司刘宸倩对重庆啤酒进行研究并发布了研究报告《疆外乌苏增速靓丽，成本把控好于预期》，本报告对重庆啤酒给出买入评级，当前股价为109.77元。

重庆啤酒(600132)

业绩简评

公司于4月1日发布年报，21年营收131.19亿元，同比+19.9%；归母净利11.66亿元，备考口径同比+38.8%；扣非净利11.43亿元，备考口径同比+76.1%。21Q4营收19.33亿元，同比+1.1%；归母净利1.22亿元，备考口径20Q4亏损0.07亿元；扣非净利1.17亿元，备考口径20Q4亏损0.19亿元，业绩符合预期。

经营分析

疆外乌苏实现高增，华南、华东表现亮眼。21年啤酒销量278.94万千升，量增15%、价升5%。Q4量降2%、价升4%。分产品看，21年高档/主流/经济销量为66.2/161.4/51.3万千升，同比+43.5%/+10.8%/+10.6%，吨价同比+2.1%/+0.2%/+6.2%，带动收入同比+40.5%/+10.6%/+4.1%。21年高档销量占比4pct提升至24%、收入占比提升6pct至36%，产品结构优化。预计乌苏83万吨(同比+34%)，疆内增速10%左右；疆外乌苏接近50万吨(同比+50%左右)。1664实现5+万吨(同比+36%)，夏日纷几千吨，重啤60万吨(同增两位数)，乐堡50万吨以上(同比+10%多)，西夏、山城正增长，大理受疫情影响增速靠后。分区域看，21年西北区/中区/南区收入同比+25.2%/+13.6%/+28.0%，吨价同比+4%+1%/+13%，华南、华东成长性领先。分季度看，Q4高档/主流/经济收入同比+4.4%/-0.3%/+11.2%，乌苏基本持平；西北区/中区/南区收入同比-12.3%/-6.9%/+25.6%，主要系去年基数偏高，疫情影响需求，叠加Q4组织架构调整。

成本控制优于同行，降费增强盈利能力。21年扣非净利率同比+2.8pct，其中毛利率同比+3.3pct(啤酒同比+2.5pct)，啤酒吨成本同比-0.1%，我们判断系：公司供应链管理、锁价能力领先，Q3江苏工厂投产节约运费，且涨幅较大的铝材仅占吨成本的7%(铝罐9%)，量增也将摊销固定成本。21年销售费率同比-1.3pct，主要系疫情制约费用投放；管理费率同比-2.3pct，主要系中介服务费用减少。还原合同履约成本后，21Q4毛利率同比+10.3pct，整体吨成本同比-17.8%，销售/管理费率同比-4.5/-6.5pct。

弱化短期疫情、成本扰动，中长期关注乌苏渠道赋能。1-2月量增双位数(快于同行)，3月部分区域受疫情拖累。成本端，22年大麦锁价基本完成，包材未完成全年锁价，我们判断，22年吨成本压力弱于平均，且不排除后续提价、控费(已有提价对ASP贡献在2-3%)。中长期看，公司产品、品牌营销能力领先，乌苏势能延续，渠道边际向好，大城市计划稳步推进(22年新增15个大城市)。BU调整完成后多地已开始乐堡、1664、重庆品牌与乌苏的组合进店，静待乌苏渠道赋能显现。

盈利预测

预计22-24年收入增速17%/15%/13%，归母净利增速21%/27%/18%，EPS为2.92/3.71/4.38元，对应PE为38/30/26X，维持“买入”评级。

风险提示

疫情反复风险，市场竞争加剧风险，原材料上涨过快风险，食品安全问题。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信建投证券安雅泽研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为54.58%，其预测2022年度归属净利润为盈利14.96亿，根据现价换算的预测PE为35.65。

最新盈利预测明细如下：该股最近90天内共有20家机构给出评级，买入评级20家；过去90天内机构目标均价为171.97。证券之星估值分析工具显示，重庆啤酒(600132)好公司评级为4星，好价格评级为3星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)