浙商证券：给予中国国航买入评级

2022-03-31浙商证券股份有限公司李丹对中国国航进行研究并发布了研究报告《中国国航2021年报点评：疫情扰动致全年亏损扩大，优化效益提升客收》，本报告对中国国航给出买入评级，当前股价为9.11元。

中国国航(601111)

经营数据： 国内航线供需均回暖

2021 年集团引入架客机 43 架， 飞机净增数达 39 架， 年末集团共运营 741 架客机(不含公务机) ， 平均机龄 8.23 年。 公司规划 22-24 年共引入 46、 15、 9 架飞机， 分别净增 24 架、 0 架、 -2 架。2021 年， 公司综合 ASK、 RPK 分别同比微降 2.3%和 4.7%， 客座率为 68.6%，同比下降 1.8pct。 其中 Q4， 公司 ASK、 RPK 同比分别-33.4%、 -39.6%， 客座率64.8%， 同比下降 6.8%。 受疫情反复影响， 2021 年 ASK、 RPK 恢复至 2019 年的 53%、 45%， 客座率恢复至 2019 年的 85%。 国内航线方面， 公司 ASK 和 RPK均出现同比上升， 同比增幅分别达 7.7%、 4.5%， 较 2019 年恢复程度达 87%和73%； 客座率为 69.6%， 同比下降 2.1pct。 国际航线方面， 公司 ASK 和 RPK 下滑明显， 同比降幅分别为 77.7%和 84.0%， 客座率为 45.3%， 同比下降 17.7pct。地区航线方面， 公司 ASK 和 RPK 有所回暖， 分别同比上升 26%和 30.5%， 客座率为 53.2%， 同比上升 1.8pct。 分季度看， 仅二季度公司运力及旅客周转量出现显著修复， ASK 和 RPK 同比增幅分别达 88.2%和 108.7%， 其余季度均出现同比下滑， 主要受就地过年政策和国内外疫情反复的影响。

收益端： 客运稳健增长， “ 客转货” 效益明显

2021 年全年， 公司实现营业收入 745.3 亿元， 同比增加 7.2%。 2021 年公司全力以赴开展效益攻坚，以收入和效益最大化为原则实现增收，2021 年公司 RASK达 0.56 元/+9.9%， 客运收入为 583.2 亿元/+4.6%。 此外， 公司加强客货联动，优化客机货班投入， 实现客机货班收入 87.2 亿元。 其他收益方面， 2021 年公司取得补贴收入 38 亿元， 同比下降 5.8%， 其中从地方政府取得的合作航线收入 29 亿元， 同比增加 3%， 从主管部门处取得的航线补贴 4.7 亿元， 同比下降43%。 投资收益方面， 2021 年公司应占合联营企业本年净损失为 8.2 亿元， 去年同期为净损失 60.0 亿元， 亏损大幅收窄， 源于子公司国泰航空及山航集团的亏损大幅减少。 2021 年公司强化现金流管控措施， 2021 年末现金余额为 159.4亿元/+172.9%， 在手现金充沛。

成本端： 油价上行背景下成本承压

2021 年全年， 公司实现营业成本 858.4 亿元， 同比增加 13.5%， 单位 ASK 营业成本为 0.56 元， 同比增加 16.2%。 由于油价在 2020 年整体处于低位， 2021 年持续处于上升通道， 油料成本上升更为明显。 2021 年公司油料成本为 207 亿元，同比增幅达 39.7%， 同期非油料成本为 651.4 亿元， 同比增幅为 7.1%， 2021 年两者占营收比重分别为 27.8%/+6.5pct 和 87.4%/-0.1pct。 非油料成本中， 起降及停机费为 96.7 亿元/+4.6%， 航空餐饮费为 16.5 亿元/+2.8%， 折旧为 194 亿元/+4.0%； 民航发展基金费用达 8.1 亿元， 主要由于 2021 年恢复征收民航发展基金； 员工薪酬为 189.7 亿元， 同比增加 11.2%， 在各项非油成本中增幅最高，主要受前一年生产运行投入增加以及上年社保减半征收政策调整的影响。

期间费用方面， 销售费用及管理费用均保持相对平稳， 财务费用增幅明显。 2021年公司销售费用率为 6.0%/-0.3pct， 管理费用率 6.0%/+0.1pct， 财务费用率上升至5.5%/+3.7pct。由于人民币持续升值，但21年升值幅度2.3%低于20年的6.9%，2021 年公司财务费用达 41.3 亿元， 同比增长 215.3%， 其中利息支出为 55.0 亿元/+7.7%， 汇兑净收益为 12.4 亿元， 同比下降 65.7%。

未来展望

根据民航“ 十四五” 规划的判断， 2021-2022 年是行业的恢复期和积蓄期。 我们认为， 在恢复期和积蓄期之后， 行业将迎来复苏周期， 随着 20-22 年全行业供给增速持续放缓，我们认为未来市场格局将持续恢复并延续强者恒强的趋势。中国国航作为行业龙头， 将受益于行业复苏周期。

盈利预测与估值

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为-127、 31、 138 亿元， 维持“ 买入” 评级。

风险提示

油价、 汇率波动、 地缘政治、 疫情、 突发事件等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国海证券许可研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达84.75%，其预测2022年度归属净利润为盈利77.97亿，根据现价换算的预测PE为16.87。

最新盈利预测明细如下：该股最近90天内共有11家机构给出评级，买入评级7家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为10.73。证券之星估值分析工具显示，中国国航(601111)好公司评级为2.5星，好价格评级为1.5星，估值综合评级为2星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)