浙商证券：给予洋河股份买入评级

2022-02-08浙商证券股份有限公司马莉,张潇倩对洋河股份进行研究并发布了研究报告《洋河股份更新报告：三大预期差显现，估值具高性价比》，本报告对洋河股份给出买入评级，当前股价为162.9元。

　　洋河股份(002304)

　　超预期一：春节回款比例及动销实现高增，结构升级速度或超预期

　　市场担忧：M3、天之蓝、海之蓝是否能升级成功。

　　我们认为：公司主要产品升级已基本通过春节大考，升级速度超预期。春节期间，洋河通过推出大量针对天之蓝及以上产品的促销活动以推动量升，从而进一步推动结构升级，同时价盘保持稳定，经销商库存普遍在1个月左右，终端库存普遍在1.5个月以内，节后补库存需求强烈。具体来看：①梦6+：春节在控量情况下动销反馈较好，预计全年增速或超30%，目前省内批价约600-610+元，成交价约640-650元；②水晶梦：当前水晶梦已完成新老替代，批价约410元+，成交价约435-450元，价格与四开基本持平，同时渠道利润恢复至30-40元/瓶，高渠道利润+丰富渠道动作带来结构升级超预期、销量超预期；③天之蓝升级版：天之蓝升级版整体更新换代已接近完成，批价约290元左右，成交价约330元左右，价盘及渠道利润均显着提升；④海之蓝：海之蓝升级版有望于近期加速推出；⑤双沟：春节动销强劲，预计22年双沟仍有望实现60%左右的高增长，双沟已成为第二增长极。

　　超预期二：产品升级及人员调整落地，省外拓展速度或超预期

　　市场担忧：省外市场的拓展和增速情况。

　　我们认为：洋河省外市场发展超预期或打开长期想象空间。伴随着明后年白酒成熟区域可能进入“零和博弈”阶段，省外市场发展是稳增长的关键。21年伴随着各产品升级换代、大区经理调整，我们观察到：1)成熟省份恢复增长：河南、安徽恢复增长态势，山东实现高增；2)高容量非成熟省份增长迅猛：21年洋河在江西、湖北等高容量非成熟省份增长或超40%，浙江市场亦有高增长表现。综合来看，洋河省外市场拓展增速或超预期。

　　超预期三：新管理层举措积极+品牌韧性强，改革红利释放速度或超预期

　　市场担忧公司管理层调整后目标达成率及质量。

　　我们认为：1)回款端向好奠定业绩完成基础：2022年春节洋河回款速度较往年快，春节打款比例预计达40%-50%，Q1或完成全年任务55%(较去年同期或增长20pcts左右)，双沟春节打款比例已达全年任务的50%，在强动销下，全年25%的收入增速可期；2)新管理层市场改革举措积极、品牌韧性及业绩完成质量被低估：21年新董事长上任以来：①渠道及大区营销人员调整基本完成：目前整体渠道利润提升、价盘稳定、库存1个月良性，同时公司调整大区经理以实现管理人员专业化年轻化；②薪酬改革和股权激励实现落地：全员提薪800元(基层员工薪资涨幅超10%)+核心骨干持股计划+完善年轻骨干职业上升通道，全面提高各层级员工积极性，推动管理团队年轻化发展；③双沟和贵酒品牌独立发展连续高增长：预计21年双沟或将实现40亿元销售目标，22年或仍将实现60%以上高增，贵酒22年增速或超100%。综合来看，改革红利有望于22年加速释放。

　　高质量发展为主基调，M6+引领长期增长

　　短期：1)外部来看：公司主要产品已通过春节大考，打款进度、换代速度、动销质量均超预期；2)内部来看：高质量发展为主基调，新任董事长上任后有望带来新气象。21年以来，公司在多方面实行改革，比如推行“宽带薪酬、利润共享”、核心骨干持股计划推出、强调构建新型厂商关系、提出“四个主义”等，改革红利有望持续释放；3)公允价值变动波动对净利润的影响或收窄。

　　长期：梦6+为核心增长极，双沟增厚业绩，助力公司十四五高质量发展。我们认为未来公司有两大增长极：1)梦6+有望成为次高端升级价位带第一个百亿大单品：当前梦6+在持续放量中仍能维持批价稳中有升，库存处于历史低点，省内市场布局基本完成，正重点布局其他省会市场和重点城市，梦3水晶版当前库存价盘表现良性，将跟随M6+实现加速发展。2)双沟增厚业绩：凭借深厚的文化底蕴、独立运作、董事长主持工作的全面赋能，22年或仍将实现60%以上高增，苏酒头排酒、绿苏、珍宝坊表现较好。

　　盈利预测及估值

　　结构升级速度、改革红利释放速度、省外拓展速度或超预期，共同带来22年业绩有望超预期。预计2022年25%以上收入增速可达性高，伴随着动销及升级速度逐步超预期，已具备高性价比。预计2021~2023年公司收入增速分别为16.6%、25.0%、16.2%；归母净利润增速分别为5.1%、30.0%、22.5%；EPS分别为5.2、6.8、8.3元/股；对应PE分别为31、24、20倍。

　　催化剂：库存回落、终端价提升；梦之蓝M6+动销持续向好。

　　风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、梦之蓝M6+动销情况不及预期。

　　该股最近90天内共有25家机构给出评级，买入评级23家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为220.87。证券之星估值分析工具显示，洋河股份(002304)好公司评级为3.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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