国海证券：给予中国中免买入评级

2022-01-23国海证券股份有限公司芦冠宇对中国中免进行研究并发布了研究报告《业绩快报点评：疫情反复利润率短期承压，长期逻辑坚挺》，本报告对中国中免给出买入评级，当前股价为200.66元。

　　中国中免(601888)

　　事件:

　　中国中免发布2021年业绩快报：2021年预计实现营业收入676.69亿元/+28.65%，归母净利润95.92亿元/+56.23%，扣非归母净利润94.72亿元/+58.73%。第四季度预计实现营业收入181.70亿元/+4.07%，归母净利润11.01亿元/-63.00%，扣非归母净利润10.83亿元/-63.60%。

　　投资要点：

　　海南离岛免税完成全年目标，公司为行业龙头占据主要份额，规模扩张下供应链优势进一步增强。据海南省商务厅，2021年海南离岛免税店总销售额601.73亿元，同比增长84%，完成全年目标。其中，免税销售额504.9亿元，同比增长83%；免税购物人数967.66万人次，同比增长73%；免税购买件数5349.25万件，同比增长71%。据海关总署，2021年海口海关共监管海南离岛免税购物金额495亿元，购物人数672万人次，购物件数7045万件，人均购物金额7368元，与上年相比分别增长80%、49.8%、107%、20.2%。公司作为海南市场的龙头，占据主要市场份额，收入增长表现优秀，对品牌供应商的话语权进一步提升，供应链优势进一步增强。

　　我们判断存货减值、职工薪酬奖金与积分费用是导致第四季度利润低预期的主要原因。2021年公司加大商品采购力度，存货余额同比实现较大幅度增长，主要原因可能为：1)海外疫情反复，应对国际运输受阻风险进而加大存货战略储备；2)品牌海外销售不畅，有增加对中国出货的需求，公司为巩固与品牌关系帮助加大采购力度。谨慎性原则下，存货余额的大幅增加进而导致存货减值大幅增长。此外，公司于2021年大力发展会员，当前会员已经达到约2000万人，会员积分与相关奖金费用预计有大幅提升。

　　下半年客流承压为短期冲击，收入复苏弹性高于客流，长期增长趋势不改。2021年下半年受全国各地疫情反复影响，海南客流承压带动收入短期下降，但收入受客流下降影响有限，收入恢复弹性较客流复苏弹性更大，增长势头仍在。据海口海关数据，2021年7月离岛免税销售同比增长47%，但7月底开始受到南京疫情影响，8月三亚/海口机场客流吞吐量同比下降64.08%/60.30%，离岛免税销售随之同比下降45%；9月疫情相对缓和后，三亚/海口机场客流降幅收窄为-38.88%/-24.07%，但同时销售反弹力度较大，实现同比13%的正增长。第四季度三亚/海口机场客流吞吐量分别同比下降33%/34%，但离岛免税销售额139.56亿元，同比增长23%，不降反升。

　　2022年公司战略侧重考核利润，随着收入规模提升、折扣力度收窄利润率有望得到改善。公司利润率下滑为短期承压，与线下收入下降、线上占比提升以及折扣力度较大相关，2022年疫情防控逐步推进，客流有望同比改善，带动收入规模提升；同时恶性竞争对利润有较大冲击，进入2022年以来公司折扣力度不断收窄。在战略上公司采取先增长、再提质的方式，2021年以规模扩张为主要目标，进一步优化与品牌的关系，增强供应链优势。2022年起以利润为重点考核目标，强调质量发展，盈利能力有望得到明显改善。

　　投资建议：据海南省政府工作报告，2022年海南免税店销售力争达到1000亿，2022年公司新店海口免税城、三亚凤凰机场二期即将开业，供给催化多，收入持续提升。随着折扣趋于理性、收入规模扩大摊薄费用，考虑海南业务享受15%优惠税率，2022年全年公司盈利能力有望得到明显改善。在当前规模下，公司对品牌话语权进一步增强，供应链优势得到提升，龙头地位持续巩固。预计2021-2023年公司实现营业收入676.69/941.21/1202.40亿元，归母净利润95.92/120.53/151.27亿元，对应40.85/32.50/25.90xPE。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：国内疫情反复影响出行；国内行业竞争加剧；国外免税商有进行价格战风险；新店开业时间推迟；宏观经济影响消费热情。

　　该股最近90天内共有31家机构给出评级，买入评级24家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为277.93；证券之星估值分析工具显示，中国中免(601888)好公司评级为5.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为4.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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