浙商证券：给予山西汾酒买入评级

2021-12-29浙商证券股份有限公司马莉,张潇倩对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《山西汾酒更新点评：青花系列势能持续释放，来年开门红可期》，本报告对山西汾酒给出买入评级，当前股价为316.8元。

　　山西汾酒(600809)

　　事件

　　公司于近期召开主题为践行‘三新’要求，全方位推动汾酒高质量发展的2022 年全球经销商大会，其中“三新”指立足“新发展阶段”、贯彻“新发展理念、构建“新发展格局”。

　　投资要点

　　革故鼎新久久为功，已实现跨越式发展

　　过去五年中，公司已实现跨越式发展：1)营销组织变革：秉承“123456”营销战略，“133363”营销工作方针，“三位一体”人才培养理念，青花汾酒发展五大理念，形成了 31+10 区域组织管理模式，实现了营销组织扁平化体系，引进市场化招聘模式，组建 5000 人以上的营销队伍。2)管理：积极引入九州行终端掌控系统；统筹制定了费用管理的标准科目，目前推进的科目达到84 个；管理团队年轻化。汾酒目前势能集聚，在改革、品类、产品线、市场上优势凸显，四大优势推动汾酒迈入新发展阶段：汾酒亿元市场从 2017 年的8 个增长到 28 个，经销商数量从 2017 年不足 1000 家增长到 2944 家，终端控制数量从 2017 年不足万家增长到 100 万家，长江以南市场平均增速 60%，青花汾酒 5 年累计增幅超过 4 番，汾酒整体品牌影响力持续提升。

　　品牌力提升为首， 锚定“三分天下有其一”目标

　　首要目标：品牌提升;营销总体方案：133238。公司将通过四个“专注”+四个“坚持”来实现品牌提升这一首要目标：1)专注于市场结构优化、产品结构优化、品质优化、管理提升；增强战略定力、深化国企改革、坚持强化风险。下一步，汾酒营销工作将围绕“133238”汾酒营销总体改革方略展开，即：锚定一个目标(“三分天下有其一”)、打好三场战役(营销体系化建设攻坚战；产品结构性调整攻坚战；品牌价值提升攻坚战)、构建三大市场(聚焦大基地市场、华东市场、华南市场)、推进两大工程(“1s+3m+6p”国际营销体系、杏花村品牌/个性化品牌战略打造工程)、紧扣三个指标(青花汾酒的销量指标、青花 20 的终端指标、青花汾酒意见领袖群体指标) 、做到八个坚持(包括坚持党建引领营销、培养执行作战团队、信息化建设、经销商结构优化等)，携手谱写厂商合作、企业发展、品牌崛起新篇章。

　　青花系列势能持续释放，来年开门红可期

　　2021 年为品牌发展年，青花系列占比持续提升叠加省外拓张加速奠定超预期业绩基础，来年开门红可期：1)产品结构方面，公司坚持控低端，青花高举高打放量，强腰部战略，其中青 30 价盘稳健，青 20 延续前期高增态势继续放量，未来青花占汾酒比有望达 40-50%/玻汾从下半年开始严格控量，增速虽有所放缓，但不改的结构升级主线将助推后期盈利端提升/巴拿马今年以打基础为主，发展稳健。明年青 20 及巴拿马产品有望成为强腰部重要产品；2)市场方面，省内来看，今年省内高增或因省内经济发展迅速叠加宴请需求旺盛，未来省内将以稳为主；省外来看，环山西市场仍有较大潜力可挖，同时将通过精细化进一步做深优势省外市场，通过加大市场培育力度开拓空白市场；3)开门红方面，当前汾酒整体处于略控货状态，部分市场已开始打款(预计节前打款 35%+，22Q1 回款比例预计 40%)，虽然公司管理层近期发生变动，但我们认为不影响公司向好发展趋势，开门红可期。

　　超预期逻辑：复兴版引领高端化，全国化进程加速或超预期

　　复兴版引领高端，青花 40 布局超高端，青花收入占汾酒系列比或达 40%-50%。青花系列凭借“玻汾实现香型培育+出色产品品质+卡位主流消费价格带+约 10%-15%的高渠道利润”已取得亮眼成绩——青花系列 17-19 年保持 40%-60%的高速增长，20 年实现了超 30%的增长(收入占比约 25%-30%) ，21H1 收入占比已达 40%，考虑到公司当前产品战略为“拔中高控底部” 、青花 40 中国龙布局超高端、青花 30·复兴版的推出将进一步提升品牌形象，并打开青花 20的量价空间，我们预计未来十四五期间青花系列销售收入复合增速将高于次高端酒收入增速，十四五期间青花收入占汾酒系列比或将达 40%-50%。发力长江以南地区，省外拓展速度或超预期。2016-2020 年公司省外销售收入CAGR 为 42.45%，远超省内扩张速度，全国化战略已初现成效，我们认为未来省外开拓有两大看点：1)环山西市场：环山西板块整体市场空间约 1800 亿元，汾酒市占率不足 3%，随着青花汾主导的产品结构升级、渠道进一步下沉，产品结构升级促进业绩释放，环山西板块仍有较大发展潜力。2)南方市场：长江以南地区市场空间大、消费价位高，此前汾酒基础较为薄弱，随着南方市场成为公司下一重点打造市场，并提出三年平均增速超 50%的目标，未来省外市场表现或超预期。

　　盈利预测及估值

　　我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速，同时考虑到 2020 年受疫情影响公司业绩基数较低、2021 年公司收入目标为 30%+，预计 2021-2023年收入增速分别为 47.2%、35.6%、31.6%；归母净利润增速分别为 77.4%、44.6%、38.7%；EPS 分别为 4.5、6.5、9.0 元/股；PE 分别为 73、50、36 倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

　　催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；

　　风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。

　　该股最近90天内共有39家机构给出评级，买入评级36家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为369.84；证券之星估值分析工具显示，山西汾酒(600809)好公司评级为4.5星，好价格评级为2星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)