国海证券：给予口子窖买入评级

2021-12-20国海证券股份有限公司薛玉虎,刘洁铭对口子窖进行研究并发布了研究报告《公司深度研究：新品发力、改革见效，厚积而薄发，向上拐点已至》，本报告对口子窖给出买入评级，当前股价为82.3元。

　　口子窖(603589)

　　口子窖是我们一直非常看好的次高端区域龙头酒企之一，公司基本面扎实，近年来经营层面发生了显著变化，产能瓶颈突破，产品品质持续提升，营销改革稳步推进，2021Q3迎来向上拐点。当前市场预期差较大，我们坚定看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性。本篇报告我们将着重讨论三个问题：1)公司近年来的营销改革是否产生了核心变化；2)公司前期估值较低的原因，以及如何看待安徽市场的竞争格局；3)2021Q3到底是季度反弹还是趋势反转，公司的长期趋势如何。

　　1、产能核心问题解决，战略大单品“兼香518”表现强劲，渠道基本调整到位，公司发力高端酒团购渠道，产品结构显著提升：东山厂区投产，预计未来将形成6.5万吨以上产能。产能和品质基础打好以后，2019Q4起公司开始把经营重点转向市场营销：1)推出500元以上的“兼香518”作为未来重点培育的战略大单品，主要在团购渠道投放，自今年5月上市以来市场反馈积极；2)全面参与市场竞争，对经销商实施分类管理，奖惩考核与市场健康度和规模增量等挂钩，开始着重调整省会市场，即将成立营销中心；五年窖及以上产品实行“一瓶一码”，追踪物流信息，严肃整治乱价；3)重点构建团购渠道，大量启动团购型、特约型经销商，扩大高价位产品的销售激励，目前200元以上产品占比已达四成；4)加强宣传推广，费用投放重点由渠道转向消费者，不盲目追求铺货率，全面推进有效网点建设，强化品牌营销及新媒体合作；5)省外抢抓长三角、京津冀、大湾区发展机遇，寻求与重点经销商的战略合作，同时在销售属地招人，提高业务团队素质水平。2021Q1营销改革进入深水区，公司此次调整决心坚定，方向清晰，条条切中要害；2021Q3开始初现成效，超过2019年同期，业绩迎来拐点。

　　2、市场质疑存在过分解读，公司价值未完全体现。公司是当前白酒行业估值最低的区域龙头酒企。报表收入上古井已是口子的2倍，加之古20、古16、迎驾洞藏系列起势，使得市场对公司在省内的竞争能力有所质疑。然而公司2016-2019年收入基本都保持两位数增长；2020年收入下滑主要是损失了2-4月疫情冻结期间的销售，2021年春节后公司进行市场调整，渠道库存从年初的2个月降至2周，剔除这些特殊时段的影响，公司一直都在稳健增长。另外由于销售模式的差异，口子和古井的收入规模存在统计口径的差距，二者实际的差异并没有报表反映的那么大，利润规模也大体相当。我们希望本报告能为投资者带来更加全面的视角：1)公司一向很少向渠道压货，也不在季度间做平滑，增长完全源于实际动销，造成单个季度业绩波动大，仅以季度增速预测公司的未来发展易造成误判；2)在古井、迎驾强势进攻下，公司的营销显得不够激进，国企一般都追求“做大规模”，口子因其民营性质，核心诉求在“可持续发展”，“做长”优先于“做大”，无论是公司的大商制还是古井的深度营销，模式本身并无优劣之分，只是分别适应了不同企业的特征；3)资本市场获取的渠道反馈信息多来自于合肥，公司在合肥市场较为弱势，有时不免会以偏概全，实际上省会以外地区公司市场做得较好；4)次高端竞争会加速扩容，省内竞争远未达到此消彼长的程度，公司的压力确实存在，但需要看到长期趋势，品牌集中对徽酒头部企业都是利好，价位升级带来的扩容式增长还能为其在省内市场提供至少两倍的增长空间。

　　3、厚积薄发，拐点已至，品牌集中和价位升级逻辑不变，公司向上趋势愈发明朗。公司产品品质突出，“大兼香”风味形成差异化，在省内外有忠实的消费者基本盘，主导产品畅销二十多年仍能保持良性顺价和持续放量。公司民营体制灵活，经营稳健务实，管理层思路清晰，眼光长远，为了稳价不惜牺牲2021Q1业绩，在正月十五后停止一切促销，显示出极强的战略定力，虽然对短期业绩造成了影响，但长期来看公司经营持续向好。安徽市场上双重价位升级趋势明显，公司作为徽酒龙头之一，一方面可以通过渠道下沉在中高端价位不断抢夺其他中小地产酒的份额，加速品牌集中；另一方面，公司当前次高端约40%，未来产品结构有望进一步优化。当前次高端的竞争还比较良性，该价位还在持续扩容，越竞争越成长；省外公司严格执行“一地一策”，鼓励省内大商“走出去”和发展省外优势大商双线并举，重点构建团购渠道，加大中高端以上占比。总体来看，公司未来仍将享受品牌集中和价位升级双重利好，向上趋势明朗，价位布局更加完整，营销改革成果有望持续兑现。

　　盈利预测和投资评级公司基本面稳健，近年来经营层面发生了显著变化，产能瓶颈突破，公司加大营销投入，重点发力团购渠道建设，战略大单品兼香518有望成为未来主要看点之一。2021Q3业绩迎来向上拐点，基本面改善叠加低基数，2022年“开门红”概率较大。当前市场预期差较大，我们依然看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性。今年回购已经顺利完成，待未来激励落地亦将带来利好催化。预计2021-2023年EPS为3.01/3.75/4.60元，对应PE28/22/18倍，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示1)疫情反复抑制行业需求；2)宏观经济波动导致消费升级进程受阻；3)省内市场竞争加剧；4)费用投入加大影响盈利水平；5)省外扩张不及预期。

　　该股最近90天内共有17家机构给出评级，买入评级13家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为74.39；证券之星估值分析工具显示，口子窖(603589)好公司评级为3.5星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)