浙商证券：给予重庆啤酒买入评级

2021-11-25浙商证券股份有限公司马莉,张潇倩对重庆啤酒进行研究并发布了研究报告《重庆啤酒更新报告：产能扩张+组织优化，赋能全国化开拓》，本报告对重庆啤酒给出买入评级，当前股价为151.2元。

　　重庆啤酒(600132)

　　事件

　　1、产能扩张布局华南：重庆啤酒控股子公司嘉士伯重庆啤酒有限公司计划于广东省佛山市三水区投资新建50万千升/年产能的生产基地，固定资产投资不低于10.3亿元，预计2024年投产。

　　2、组织结构优化调整：嘉士伯中国内部发布《关于2022年嘉士伯中国业务单元区域划分调整的公告》，自2022年1月1日起，中国区各业务单元的业务范围将作出如下调整：嘉士伯国际品牌业务单元(CIB)新增全渠道、全品牌经营省份，包括东北三省、华北三省、华中等地共计10个省级市场；新疆业务单元及宁夏业务单元，新增全渠道、全品牌经营省份江西、上海、浙江等7个省级市场。

　　点评

　　产能扩张赋能全国化：新增产能布局华南，降本增收推动全国化重庆啤酒在江苏盐城投产后，计划于广东佛山新建50万吨/年的新生产基地，我们认为此次新产能布局有望进一步缓解公司东西部产能分布不均问题、加速公司在尚无绝对龙头的华南市场开拓、推动乌苏等大单品的全国化布局、进一步增厚收入利润。具体而言：

　　1)缓解东西部产能分布不均，降低物流成本：今年7月年产13万吨盐城工厂投产，预计每年节省运费3000余万元，因此预计50万吨的佛山工厂投产后，或可每年节省运费过亿元，缓解因产能集中于西部而导致的运费高企的问题。

　　2)助力华南市场开拓：佛山工厂投产后预计能有效填补公司在华南地区的产能缺口，目前全国大多数省份均有较为突出的龙头，但广东省青啤、百威、华润的市占率均为25%-30%，尚无绝对龙头，即消费者品牌忠诚度有限，有利于公司快速渗透突破。

　　3)推动乌苏等大单品的全国化布局：佛山工厂落地有利于优化全国供应链布局，满足公司日益增长的市场需求，同时发挥全国供应链协同效应，与公司的大城市计划相配合(今年已开拓覆盖全国的61个大城市)，加速乌苏、1664在全国市场的布局。

　　4)进一步增厚收入利润：我们参考公司2020年76.2%的产能利用率保守估算，50万吨佛山工厂投产或带来38万吨的增量，参考21Q1-3的吨价4629元/吨、吨净利432元/吨，38万吨增量或对应17.64亿元的收入贡献和1.65亿元的利润贡献，若考虑华南地区高消费水平带来的高吨价，收入利润贡献或更为可观，因此有望于2024年投产后显着增厚收入利润。

　　组织优化赋能全国化：组织结构显着优化，发挥品牌矩阵合力

　　复盘：嘉士伯中国2020年前销售业务组织结构。嘉士伯旗下共有按品牌划分的五大BU(业务单元)，2020年前，CIB主营国际品牌，CBC主营重庆啤酒、新疆业务单元主营乌苏啤酒、宁夏业务单元主营西夏啤酒、云南业务单元主营大理啤酒及风花雪月，虽然各业务单元有主营品牌，但也在部分区域经营嘉士伯其他品牌，业务单元市场存在交叉、业务团队及经销商存在重叠配置，导致品牌资源不聚焦、业务团队资源利用效率低、业务单元间竞争激烈等问题出现。

　　《关于2022年嘉士伯中国业务单元区域划分调整的公告》积极意义：预计2022年将按省级市场级别划界，成立五大战区组织(每个战区均为全渠道全品牌运作)，各业务单元边界较为明确，若改革成功：

　　1)加强内部组织结构协同：2020年公司开始着手调整组织结构，所有品牌规划发展的决策权限为总部市场部统一管理，各BU市场部和总部市场部的关系为垂直汇报，即总部市场部负责管理决策，BU市场部只负责执行，此次进一步按区域对业务单元进行划分，进一步理清BU之间以及BU和总部的关系，加强内部协同，避免资源损耗。

　　2)加速全国化开拓进程：按区域对五大业务单元进行划分与公司提出的大城市计划相契合，便于在不同的省份寻找有高端化潜力且暂无绝对龙头的城市进行开拓，有利于加快乌苏、1664等品牌的全国化进程。

　　3)发挥品牌矩阵合力：此次调整后各业务单元将全渠道、全品牌运作，品牌的统一管理使得各个省级市场可以灵活选用不同的品牌组合，有利于充分发挥品牌矩阵的合力。此外，中国区的品牌整合和业务结构调整即将结束。

　　乌苏、1664引领全国化开拓，关注提价红利释放对盈利端的提升效应

　　在产能扩张和业务结构优化的带动下，大单品乌苏疆外有望维持高增速，全国化开拓或超预期。具体来看：

　　乌苏疆外高增长：大城市计划赋能下，前三季度乌苏疆外增长75%，主因：1)坚守独特调性：进一步强调乌苏的硬核调性+西域风情文化，提升消费者共鸣；2)聚焦红乌苏拓宽产品线：聚焦10元以上的红乌苏区域开拓，同时延伸产品矩阵，推出楼兰秘酿、小瓶乌苏，利于乌苏全渠道多消费场景的开拓；3)产能扩张：公司已于7月投产产能13万吨的盐城工厂，2024年或投产50万吨的佛山工厂，缓解东西部产能分布不均；4)新媒体营销赋能：利用精准营销占领消费者心智；5)渠道严管控：加强区域间渠道管控，目前库存维持良性。预计乌苏啤酒今年销量或冲击80-100万吨。

　　乌苏、1664引领多品牌全国化开拓，预计全年销量、营收双位数增长。随着业务结构的优化，各省级市场的品牌矩阵合力有望充分发挥，乌苏、1664将带动其他品牌实现全国化放量扩张。预计公司全年销量、营收将取得双位数的增长，高档酒的增速和全国化扩张速度或超预期。未来建议关注提价红利释放对盈利端的提升效应。

　　盈利预测及估值

　　我们认为此次产能扩张和业务结构优化利好公司品牌协同、全国化开拓，未来重庆啤酒将受益于乌苏啤酒优异表现、全国化拓展加速、多品牌协同发力、产能持续扩张，预计2021-2023年收入增速分别为21.8%、17.6%、16.6%；归母净利润增速分别为8.3%、26.9%、24.9%；EPS分别为2.4/3.0/3.8元/股；PE分别为64/51/41倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

　　催化剂：消费升级持续、乌苏全国化开拓顺利。

　　风险提示：国内疫情再次爆发，影响啤酒整体动销；乌苏动销情况不及预期。

　　该股最近90天内共有24家机构给出评级，买入评级22家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为179.45；证券之星估值分析工具显示，重庆啤酒(600132)好公司评级为4星，好价格评级为2星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)