国开证券：给予山西汾酒增持评级

2021-11-05国开证券股份有限公司黄婧对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《收入增速略超预期，全国化进程加速》，本报告对山西汾酒给出增持评级，当前股价为295.28元。

　　山西汾酒(600809)

　　内容摘要：

　　山西汾酒发布2021年三季报，前三季度公司实现营业收入172.57亿元，同比增长66.24%；归母净利润48.79亿元，同比增长95.13%。其中2021年三季度，公司实现营业收入51.38亿元，同比增长47.81%；实现归母净利润13.35亿元，同比增长53.24%。三季度收入增速略超预期。

　　青花销量持续高增，全国化进程加速，回款表现亮眼。分产品来看，2021年三季度，汾酒、系列酒及配制酒的收入增速分别为50.6%、53.9%、-1.6%。在“抓青花、强腰部、稳玻汾”的策略下，汾酒销售额持续高速增长，青花系列仍是增长的主要动能，渠道反馈由于需求旺盛；腰部产品方面，受益于省内消费场景同比改善，呈现较高增速；玻汾方面，为优化产品结构，公司主动控量，收入增速维持约30%。配制酒三季度销售增速有所下滑，主要因快速放量后执行控货策略以巩固市场。分区域看，2021年三季度省内、省外收入同比增速分别为41.17%、52.7%，三季度省外销售占比达58.21%，全国化加速。此外，公司回款及现金流增速均超净利润增速，经销商打款积极，合同负债进一步增长。

　　税费费率阶段性升高，盈利能力持续提升。2021年三季度公司毛利率为76.2%，同比提升3.1个百分点，主要由于公司高端产品量价齐升所致。费用率方面，2021年三季度，公司税金及附加率提升3.83个百分点至19.91%，或由于纳税节奏有所调整出现短期波动；销售费用率下降1.1个百分点至14.7%，主因公司买赠和陈列费用有所缩减，省外费用投放有所控制。由于毛利率提升、销售及管理费用率下降，虽然缴税金额阶段性抬升，公司归母净利率仍增长1.34个百分点至25.99%，盈利能力进一步提升。

　　投资建议：公司清香型龙头地位突出，随着改革的深化及战略的进一步推进，品牌力显著提升，经销商积极性高、执行力强。由于近期调整，公司2021年11月4日动态PE为64.97倍，考虑到较高的成长性，估值较为合理。我们预计公司2021-23年EPS分别为5.87、8.03、10.66元，对应PE分别为67、50、38倍。维持“推荐”评级。

　　风险提示：内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动导致行业税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。

　　该股最近90天内共有41家机构给出评级，买入评级36家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为367.44；证券之星估值分析工具显示，山西汾酒(600809)好公司评级为4.5星，好价格评级为2星，估值综合评级为3.5星。