中国银河：给予山西汾酒买入评级

2021-11-05中国银河证券股份有限公司周颖对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《省外市场破百亿，全国化持续增长》，本报告对山西汾酒给出买入评级，当前股价为295.28元。

　　山西汾酒(600809)

　　事件 2021 前三季度公司实现营业收入 172.57 亿元，同比增长66.24%；归母净利润 48.79 亿元，同比增长 95.13%，扣非归母净利润 48.75 亿元，同比增长 97.69%；前三季度对应每股收益 4.00 元。

　　21Q3 汾酒收入增速 50.60%，前三季度均保持 50%以上增长2021 第一至三季度公司合计营业收入 73.32、47.87、51.38 亿元，同比增长 77.11、 73.43、 47.88%。 其中， 汾酒实现销售收入 68.37、 41.97、47.31 亿元，同比增长 78.97、71.55、50.60%；系列酒实现销售收入1.19、1.86、1.84 亿元，同比增长-27.20、38.93、53.92%；配制酒实现销售收入 3.24、 3.48、 2.00 亿元，同比增长 149.97、 145.78、 -1.63%。汾酒继续保持较高增速，系列酒增长环比加速。公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，进一步优化产品架构，持续推进青花汾酒圈层拓展和市场推广工作，成效明显。

　　“1357+10”布局继续深化推进，全国化成效显著 按地区来划分，前三季度公司省内、外销售收入为 68.56、102.71 亿元，同比增长47.55、81.67%，占比为 40.03、59.97%，省外占比同比 20 前三季度提升幅度 5.08PCT。公司继续深化“1357+10”市场布局，加大长江以南市场拓展力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破。21三季末，省内、外经销商数量为 732、2694 家，相比年初以来分别增加 87、443 家，年内增幅 13、20%。

　　21 前三季度代理、电商平台收入实现高增长，呼应验证经销商结构、渠道持续优化 2021 前三季度，公司代理、电商平台、直销(含团都)分别实现销售收入 160.32、7.65、3.29 亿元，同比增速77.00、101.19、-61.78%，占经销总收入比例为 93.61、4.47、1.91%。以单季看，21Q3 代理销售占整体收入比例 93.56%，相比 20Q3 的88.33%提升幅度为 5.23PCT，接近 21Q1 水平(94.58%)。

　　费用率下降，盈利水平持续提升 2021 前三季度毛利率 75.35%，同比增加 3.18PCT；销售费率 16.14%，同比下降 2.84PCT，三项费用率 20.29%，同比下降 4.89PCT。 其中，第三季度单季毛利率为 76.20%，同比增加 3.11PCT；销售费率 14.72%，同比下降 2.00PCT，三项费用率 20.16%，同比下降 3.41PCT。21 前三季度营业税金及附加/总收入比率为 16.32%，同比增加 1.84PCT，其中分季度看，Q2 下降，Q1Q3 增加。2021 前三季度净利率同比增加 4.68PCT 至 28.55%，Q3 净利率 26.23%，提升 1.48PCT。

　　投资建议 预计公司 2021-2023 年度营业收入分别为 211.64、 272.95、337.75 亿元，同比增长 51.28、28.97、23.74%，归母净利润 55.04、73.56、94.63 亿元，同比增长 78.76、33.63、28.65%，对应 EPS4.51、6.03、7.76 元，目前价格对应 PE 倍数为 64、48、37，“推荐”评级。

　　风险提示 食品安全的风险；全国化及结构升级不及预期的风险

　　该股最近90天内共有41家机构给出评级，买入评级36家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为367.44；证券之星估值分析工具显示，山西汾酒(600809)好公司评级为4.5星，好价格评级为2星，估值综合评级为3.5星。