首创证券：给予长城汽车买入评级

2021-11-03首创证券股份有限公司岳清慧,陈逸同对长城汽车进行研究并发布了研究报告《公司简评报告：2021年3季报点评：毛利率稳健，产品结构升级持续》，本报告对长城汽车给出买入评级，当前股价为61.37元。

　　长城汽车(601633)

　　收入端：产品结构升级推升单车均价

　　2021 年前三季度/3Q21 公司实现营收 908.0 亿/288.7 亿，同比分别+46.1%/+10.1%，其中 3Q21 收入环比-6.3%。 2021 年前三季度/3Q21 公司分别实现整车销售 88.4 万/26.6 万，同比+29.9%/-6.9%， 其中 3 季度销量环比-4.9%。 2021 年前三季度/3Q21 公司单车均价达到 10.3 万/10.9万， 同比分别+0.8 万/+1.7 万， 均价提升预计受到大狗、 坦克 300、摩卡等高价新品占比提升以及终端供应紧张的提振。

　　利润端： 3 季度毛利率环比稳健， 预计股权激励费用影响利润释放

　　2021 年前三季度/3Q21 公司实现扣非归母净利 36.5 亿/8.1 亿，同比分别+94.6%/-24.6%。扣非净利率分别为 4.0%/2.8%，同比分别+1.0pct/-1.3pct，其中 3Q21 环比-2.1pct。 拆分来看： 1)毛利率总体稳健。 公司 2021 年前三季度/3Q21 毛利率分别为 16.6%/17.3%，同比分别+0.1pct/-1.7pct，其中 3Q21 毛利率环比-0.1pct， 产品结构改善+终端折扣收窄对毛利率的提振抵消了缺芯+大宗原材料涨价的成本压力； 2) 预计股权激励费用压制利润释放。 3Q21 公司管理费用率达 3.7%，环比+1.5pct(环比增 4.0亿)，预计主要是股权激励费用的计入。

　　技术、产品、 激励布局完善， 发展前景清晰。 1) 公司新车周期强势， 坦克 300、摩卡仍处于销量爬升期，欧拉、 玛奇朵等将帮助公司加速渗透新能源市场， 2022 年公司仍将保持较强的新车投放力度； 2) 面向中长期战略布局清晰。 公司在动力路线方面全面布局纯电、氢能、混动； 在车型上基于柠檬、坦克、咖啡三大平台实现车型快速落地；在电动智能方面借蜂巢能源深入电池， 以数字化中心、毫末智行、仙豆智能、 诺创科技的智能化组织矩阵全面投入智驾。 3) 股权激励绑定核心骨干。 公司 2021 年股权激励方案覆盖 8784 名公司骨干， 偏向销量的考核指标有益于公司市场份额扩张。

　　投资建议： 我们预计公司 2021 年、 2022 年和 2023 年实现营业收入为1408.3 亿元、 1772.7 亿元和 2089.5 亿元，对应归母净利润为 73.4 亿元、102.6 亿元和 138.0 亿元，以今日收盘价计算 PE 为 62.6 倍、 44.8 倍和33.3 倍， 维持“买入”评级。

　　风险提示： 公司产品推出及销售不及预期、 4 季度芯片短缺缓解程度不及预期、 原材料成本上升超预期

　　该股最近90天内共有31家机构给出评级，买入评级24家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为76.08；证券之星估值分析工具显示，长城汽车(601633)好公司评级为3星，好价格评级为2星，估值综合评级为2.5星。