华安证券：给予万科A买入评级

2021-11-02华安证券股份有限公司王洪岩对万科A进行研究并发布了研究报告《结算毛利率承压下行，转型之路或迎来新节点》，本报告对万科A给出买入评级，当前股价为17.64元。

　　万科A(000002)

　　事件

　　公司发布2021年第三季度报告：2021Q1~Q3营业收入2714.9亿元(+12.4%)；归母净利润166.9亿元(-16.0%)；基本每股收益1.44元；2021Q3单季营业收入1043.6亿元(+9.7%)；归母净利润56.4亿元(-23.3%)；基本每股收益0.49元。

　　销售增长减缓，高地房比项目进入结转期致毛利率下降

　　a)前三季度销售降速，加快销售回款仍是下阶段重点。2021Q1~Q3，公司实现销售金额4791.3亿元(同比-2.7%)，以2020全年销售金额计得到占比为68.0%(2020Q1~Q3占比70%)，销售面积达2946.4万方(同比-9.8%)。2021Q3单季销售金额1246.8亿元(同比-27.6%)，销售面积达754.7万方(同比-36.5%)，在整体销售降温的大环境，公司加快销售回款将是Q4阶段重点工作。b)结算收入有所提升，已售未结资源规模上升。2021Q1~Q3，公司房地产开发业务结算收入2370.4亿元(同比+10.8%)；2021Q3单季，房地产开发业务结算收入927.1亿元(同比+9.2%)。公司合并报表范围内已售未结资源5211.1万方(同比+5.9%)，合同金额7732.9亿元(同比+10.8%)，未来业绩有望持续释放。c)单季度毛利率下降，净利润承压下行。由于前期高地价项目陆续进入结算阶段，2021Q1~Q3，整体毛利率22.1%(同比-7.8pct)，2021Q3单季，整体毛利率20.8%(同比-6.3pct)。2021Q1~Q3，整体净利率9.1%(同比-3.4pct)，2021Q3单季，整体净利率8.1%(同比-4.0pct)。

　　坚持理性拿地投资，注重投资质与量平稳前行

　　公司土储方面坚持量入为出与理性投资，在保障优质投资质量的同时补充合适的项目资源。2021Q1~Q3，公司新增132个项目，新增计容建面2241万方(同比+22.3%)，总体增长稳健；2021Q3单季，公司新增37个项目，新增计容建面735.7万方(同比-13.6%)。截至2021Q3末，公司城市更新项目权益建筑面积合计337.0万方。

　　长短期债务结构合理，财务稳健

　　公司财务稳健，资产负债结构合理。截至2021Q3末，公司总资产规模约2.0万亿元(同比+5.3%)；净资产3749亿元(同比+7.2%)；货币资金1471亿元(同比-24.6%)。公司剔除预收账款资产负债率70.4%(2021H1为69.7%)、净负债率31.9%(2021H1为20.2%)、现金短债比约1.9倍(2021H1为2.3倍)。截至2021Q3末，公司有息负债占总资产比例13.6%，为2676亿，且有息负债中70.6%为长期负债，债务结构持续优化。

　　协同城市及客户共同发展，非开发业务经营能力持续提升

　　公司战略彰显成效，“城乡建设与生活服务商”定位高度指引物管、商管、物流仓储、长租公寓等业务齐头发展，多元业务经营能力持续提升。1)物业服务：报告期内，万物云武汉远处运营中心启用并实现3000余在管项目线上指挥调度与运营考核。万物云城未来将聚焦中国100个城市的1000条街道浓度，其中3公里半径的区域浓度要超过25%。2)商业开发与运营：截至2021Q3末，累计开业的商业项目建筑面积1020.6万方；2021Q3单季，新开业商业项目32.6万方。3)物流仓储服务：截至2021Q3末，物流仓储已运营项目建筑面积818万方，其中，高标库运营面积769万方，冷库运营面积49万方。2021Q3单季，新开业3个项目，新增物流仓储已运营项目建筑面积21万方，其中，高标库运营面积13万方，冷库运营面积8万方。4)租赁住宅：截至2021Q3末，累计租赁住房业务房源超过19.5万间，开业约14.9万间(同比+7.6%)，间天出租率为95%；2021Q3单季，新增房源3400间，新增开业约1000间。

　　投资建议

　　公司坚持“城乡建设与生活服务商”战略转型，土储资源充裕且结构合理，财务稳健，融资成本处于行业较优水平。在行业增速放缓的大背景下，公司凭借多元化业务与主营业务联动，协同效应实现稳步增长并逐步进入回报期。预计公司2021~2023年EPS分别为3.69/3.97/4.23元/股，对应当前股价PE分别为4.9/4.6/4.3倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　销售不达预期、调控政策超预期收紧、融资成本上行、利润率下行、新增项目权益比降低等。

　　该股最近90天内共有24家机构给出评级，买入评级22家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为29.58；证券之星估值分析工具显示，万科Ａ(000002)好公司评级为3星，好价格评级为4星，估值综合评级为3.5星。