浙商证券：给予徐工机械买入评级

2021-11-02浙商证券股份有限公司王华君,李锋对徐工机械进行研究并发布了研究报告《徐工机械点评报告：业绩符合预期；徐工有限净利率提升近4pct》，本报告对徐工机械给出买入评级，当前股价为5.94元。

　　徐工机械(000425)

　　前三季度业绩增长 89%， Q3 单季度净利润增长 116%， 业绩符合预期

　　2021 年前三季度实现收入 698 亿元，同比增长 36%； 实现净利润 46 亿元，同比增长 89%； 扣非净利润 43 亿元，同比增长 78%，经营活动净现金流 43 亿元，同比增长 507%；其中单三季度实现收入 166 亿元，同比增长 2%； 净利润 8 亿元，同比增长 116%，扣非净利润 6.7 亿元，同比增长 71%。

　　2021 年前三季度毛利率 15.8%，同比下滑 2.2pct；净利率 6.7%，同比提升 1.9pct。其中，期间费用率下降 2.8pct。 Q3 单季度毛利率 15.9%，同比提升 1.5pct，净利率 4.9%，同比提升 2.6pct，期间费用率为 20.3%，同比下滑 1pct。 Q3 四费中除研发费用增长 36%之外，销售、管理和财务费用分别减少 14%、 1%和 70%。

　　吸收合并徐工有限草案出炉，“新徐工”收入规模有望成为国内最大

　　上市公司吸收合并徐工有限之后，其旗下挖掘机(国内市占率第二)、混凝土机械(国内市占率第三)、矿机和塔机等工程机械资产将注入上市公司。

　　预计资产重组完成后 2021 年“新徐工”备考收入超过 1200 亿元，成为收入规模最大工程机械公司；预计 2021 年徐工有限挖机+塔机净利润可达 23 亿左右，上市公司净利润约为 60 亿，资产注入后“新徐工”备考净利润约 83 亿。

　　长期看混改、员工持股提升经营效率，“新徐工”盈利能力将会持续改善

　　长期看徐工有限完成混改，员工持股平台增资 8.7 亿元， 改制后活力释放、管理改善、产品结构优化，“新徐工”盈利能力将持续提升。 我们预计“新徐工”整体长期净利率由 2020 年的 4.4%提升至 10%以上。根据徐工有限三季报， 2021 年徐工有限 1-9 月实现收入 959 亿元，同比增长36%；净利润 70 亿元，同比增长 183%。净利率为 7.3%，同比提升 3.8pct。我们测算“新徐工” 2021 年备考 PS 为 0.6 倍，三一重工(1.8 倍)、中联重科(0.8 倍)。 随着“新徐工”盈利能力提升，公司 PS 估值具备提升空间。

　　工程机械为中国当下优势产业，中国龙头完成进口替代有望迈向全球龙头

　　工程机械为中国当下优势产业，中国公司能依赖规模经济、产业链优势、运营效率优势取得全球龙头地位。 中国工程机械行业龙头将在完成国内的进口替代后在全球取得相当的市场份额，从中国龙头走向全球龙头。

　　投资建议： 预计徐工机械 2021-2023 年净利润为 60/70/76 亿元，同比增长61%/18%/8%，对应 PE 分别为 8.0/6.8/6.3。维持买入评级。

　　风险提示： 1)基建、地产投资不及预期； 2) 资产注入进度不及预期。

　　该股最近90天内共有11家机构给出评级，买入评级11家；过去90天内机构目标均价为8.25；证券之星估值分析工具显示，徐工机械(000425)好公司评级为4星，好价格评级为4星，估值综合评级为4星。