民生证券：给予古井贡酒买入评级

2021-11-02民生证券股份有限公司王言海,孙冉对古井贡酒进行研究并发布了研究报告《2021年三季报点评：预收“蓄水池”逐季上涨，产品结构持续优》，本报告对古井贡酒给出买入评级，当前股价为227.58元。

　　古井贡酒(000596)

　　一、事件概述

　　公司于2021年10月29日发布三季报：2021Q1-3共实现营收101.02亿元，同比25.19%，归母净利润19.69亿元，同比28.05%。其中，2021Q3单三季度营收30.95亿元，同比21.37%，归母净利润5.90亿元，同比15.09%。

　　二、分析与判断

　　公司年内预收“蓄水池”蓄水池逐季上涨，未来业绩高增确定性强

　　收入端：公司2021年内预收账款(合同负债+其他流动负债)逐季递增，公司在21年前三季度预收账款期内增加7.37/2.7/5.79亿元至19.44/22.14/27.93亿元，结合白酒市场一、三季度为销售旺季，二季度为传统淡季的特点，公司打款进度符合市场节奏，侧面印证公司旺季动销优异。预收款作为公司业绩的“蓄水池”，未来业绩高增确定性强；用“单季度营业收入+期间预收账款变动”核算真实营收，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，2021Q3真实营收36.74亿元，较20Q3同比增加37.63%，增速高于报表增速21.37%。

　　费用端：2020Q1-3毛利率/净利率同比增0.06pct/增1.09pct至76.05%/20.08%。其中，2021Q3单季度毛利率75.25%，同比降0.27pct。期间费用共计10.80亿元，同比增27.03%；其中销售/管理费用率分别降低1.10pct/增加2.36pct至28.27%/9.46%.

　　省域经济上行支撑产业结构提升次高端受益结构优化增厚利润

　　由于近年安徽常住人口近年稳中有增，消费人群基数扩大。安徽省在2021年前三季度地方GDP总量排名居第十，两年期GDP的CAGR=9.26%(高于江苏8.83%、山东8.73%、浙江的8.55%、湖南7.78%、河南6.16%)。省内白酒消费结构升级将推动年份原浆结构持续优化，由年初“古5+献礼+幸福版”与“古8及以上”平分秋色的局面，逐渐切换到“古8及以上”主导的场景。

　　省外泛全国化逻辑正确十四五规划省内外1:1持续推进

　　公司以省内安徽市场为大本营，逐步孵化了江苏、河南、河北、江西、湖北等省外核心市场。除江苏、河南强势省外市场外，公司下半年还将重点发力山东、陕西市场。

　　三、投资建议

　　预计公司2021-2023年营收分别为129.5/147.9/165.7亿元，归母净利润分别为24.0/31.7/37.8亿元，当前股价对应P/E分别为49/37/31X，2022年估值低于白酒行业平均估值47X(算术平均法，Wind一致预期)，维持“推荐”评级。

　　四、风险提示

　　1)商誉减值风险；2)省内经济上行不达预期；3)疫情致消费不及预期。

　　该股最近90天内共有29家机构给出评级，买入评级25家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为264.91；证券之星估值分析工具显示，古井贡酒(000596)好公司评级为4星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3.5星。