国盛证券：给予涪陵榨菜买入评级

2021-11-01国盛证券有限责任公司符蓉,方一苇对涪陵榨菜进行研究并发布了研究报告《收入稳中略增，广宣、成本挤压利润》，本报告对涪陵榨菜给出买入评级，当前股价为33.7元。

　　涪陵榨菜(002507)

　　事项： 公司发布 2021 年三季度报告。 2021 前三季度公司实现营业收入19.55 亿元，同比+8.73%，实现归母净利润 5.04 亿元，同比-17.92%，实现扣非归母净利润 4.86 亿元，同比-19.22%； 2021Q3 单季度公司实现营收6.09 亿元，同比+1.30%，实现归母净利润 1.27 亿元，同比-39.07%，实现扣非归母净利润 1.13 亿元，同比-45.54%。

　　渠道库存良性，收入稳中有增。 进入 Q3，公司逆转二季度收入下滑态势，实现收入端同比微增 1.3%。同时根据调研，目前渠道库存落入良性区间，同时草根调研表明，终端渠道涪陵榨菜的陈列及货龄均显著优于竞品。截至三季度末，公司合同负债 1.47 亿元，同比+35.2%，春节时点提前，渠道拿货积极性良好。同时公司积极开拓三四线城市，加大对县乡级市场经销商的布局力度，县乡级市场贡献增量明显。

　　成本上行费用加大，双重挤压利润空间。 由于天气及产量的原因， 今年青菜头价格上涨明显(根据《重庆日报》数据，今年初青菜头价格涨幅超 60%)，而该部分青菜头将主要用于下半年生产，对毛利率形成较大压力， 同时包材等原料价格上涨对利润进一步施压。 Q3 毛利率同比/环比分别下降7.3pct/7.2pct，毛销差来看， Q3 毛销差同比下降 21.1pct。费用投放上来看，Q1-Q3 销售费用同比增加 2.37 亿元，主要系公司新增品牌宣传费 2.23 亿元，投放于新媒体(含互联网公关)、梯媒、央视以及其他。其中 Q3 销售费用同比增加 8552 万元，销售费用率同比提升 13.8pct 至 29.6%。

　　龙头地位稳固，行业意见领袖。目前公司东北生产基地在建萝卜产能 5 万吨，乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地(一期)在建榨菜产能 20 万吨，达产后预计产能翻倍，为后续增长提供支撑。在原材料价格高企背景下，涪陵榨菜作为龙头，应对成本压力的能力最强，历史上看，涪陵榨菜具备较强的价格调整能力，行业走弱之下有望加快提升市场份额。

　　盈利预测： 我们预计 21/22/23 年营收分别为 24.7/28.8/33.6 亿元，同比+8.5%/16.7%/16.8% ； 归 母 净 利 润 6.6/8.9/11.1 亿 元 ， 同 比-14.8%/+34.1%/+24.7%；对应 PE 分别为 41/30/24 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示： 宏观经济下行风险；原材料价格波动风险。

　　该股最近90天内共有12家机构给出评级，买入评级11家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为42.46；证券之星估值分析工具显示，涪陵榨菜(002507)好公司评级为4.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为3.5星。