民生证券：给予恒顺醋业买入评级

2021-11-01民生证券股份有限公司王言海,刘光意对恒顺醋业进行研究并发布了研究报告《2021年三季报点评：去库存与疫情拖累营收，内部变革仍稳步推进》，本报告对恒顺醋业给出买入评级，当前股价为14.63元。

　　恒顺醋业(600305)

　　一、事件概述

　　10 月 29 日公司发布公告， 2021 年前三季度营收/归母净利润为 13.59/1.35 亿元，同比-6.4%/-41.7%； 21Q3 营收/归母净利润为 3.24/0.07 亿元，同比-35.0%/-91.2%。

　　二、分析与判断

　　收入短期波动较大，市场拓展稳步推进

　　2021 年前三季度实现营收 13.59 亿元，同比-6.4%； 21Q3 实现营收 3.24 亿元，同比-35.0%。公司三季度经营显著承压， 一方面系 7 月南京疫情抑制终端需求与渠道备货信心，另一方面 6 月末渠道库存水平偏高， 三季度市场以消化库存为主要工作。 分产品看， 21Q3食醋/料酒收入同比-48.7%/-19.9%，主业食醋下滑幅度较大，拖累整体表现。 分区域看，21Q3 华东/华南/西部收入同比-42.6%/-30.3%/-38.0%， 华东核心市场下滑幅度较大主要受南京疫情影响，华中/华北收入同比-12.4%/-1.5%，下滑幅度较小主要系公司积极拓展外埠市场。 经销商方面， 尽管公司短期经营有所承压，但内部变革脚步并未停下，华中、华北等地区渠道扩张仍在稳步推进， 21Q3 经销商数量 1751 家， 较 2020 年末增速 22%。

　　变革期间加码费用， 盈利能力短期承压

　　21Q3 毛利率为 42.3%，同比+0.2pct， 虽然短期原材料价格有所上涨，但产品结构优化以及料酒规模效应对冲了成本压力。 21Q3 销售费用率 23.5%，同比+11.8pct， 一方面系公司三季度冠名《非诚勿扰》， 计提较多广告费用，另一方面渠道变革期间，公司加大渠道费用投放。 此外， 21Q3 管理费用率同比+1.8pct，主要系数字化改造费用增加。 21Q3归母净利率为 2.2%，同比-14.3pct， 需求弱复苏叠加变革期间费用加码，盈利显著承压。

　　变革稳步推进， 基本面逐步向好

　　短期看， 需求改善叠加内部管理优化。 公司 5 月开始回购股票， 主要用于股权激励， 反映本轮变革已从营销层面传导至管理层面。此外，公司 5 月进行董事会换届选举， 董事尹总曾在联合利华等公司有二十余年经验， 有望推动本轮变革更好地落地执行。 此外，预计 21Q4 宏观需求稳步复苏， 公司基本面有望实现环比改善。 中长期看， 营销改革：公司 20 年 7 月更换销售总监，并对基层销售人员提薪， 营销层面已进行多维度变革，预计 23 年将进入改革红利释放阶段。 产能扩张： 根据公告， 公司 22 年将新增 20 万吨香醋与料酒黄酒产能， 同时复合调味品产能也在规划之中， 将有力支撑全国化扩张之路。

　　三、 投资建议

　　我们调整此前盈利预测。 预计 2021-2023 年归母净利润分别为 2.17/2.91/3.42 亿元，对应PE 为 75/56/47X， 选取海天味业、天味食品、千禾味业、 中炬高新为可比公司， 21 年平均 PE 为 79X(基于民生盈利预测)， 维持“推荐”评级。

　　四、风险提示

　　需求恢复不及预期，内部变革效果不及预期， 渠道扩张不及预期， 食品安全问题等。

　　该股最近90天内共有22家机构给出评级，买入评级13家，增持评级9家；过去90天内机构目标均价为18.35；证券之星估值分析工具显示，恒顺醋业(600305)好公司评级为3.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3星。