太平洋：给予海天味业增持评级，目标价位134.0元

2021-11-01太平洋证券股份有限公司蔡雪昱,李鑫鑫对海天味业进行研究并发布了研究报告《海天味业：至暗时刻已过，扣非优于收入》，本报告对海天味业给出增持评级，认为其目标价位为134.00元，当前股价为112.89元，预期上涨幅度为18.7%。

　　海天味业(603288)

　　事件：

　　海天味业发布 2021 年三季报，前三季度实现营收 179.94 亿元(同比+5.32%)，归母净利润 47.08 亿元(同比+2.98%)，归母扣非净利润45.81 亿元 (同比+4.12%) 。 其中 Q3 营收 56.62 亿元 (同比+3.11%) ，归母净利润 13.55 亿元(同比+2.75%)，归母扣非净利润 13.31 亿元(同比+7.84%)。收入符合预期，利润超预期。

　　点评：

　　收入分析：环比改善明显、南部区域改善明显，线上增速亮眼。前三季度实现营收 179.94 亿元，同比+% (Q1：+21.65%；Q2：-9.39%；Q3：+3.11%)，收入增速恢复正增长，得益于公司面对社区团购的冲击，积极拥抱与应对。 Q3 来看， 1)分产品： 酱油、 蚝油销售增速转正，分别+2.23%、 +5.05%，调味酱下滑幅度收窄，从 Q2 的-8.7%到 Q3 的-5.8%；2) 分区域： 各个区域表现较为平均，其中北部区域继续下滑，其他区域增速均已转正，南部区域表现较好，增速最高，同比+7.8%；3)经销商数量：今年公司净增经销商 352 家，Q1 净增 284 家、Q2 净增 72家， Q3 净增-4 家，开拓进度略有放缓，且有一定优化，其中北部区域经销商减少 57 家，南部经销商新增 40 家。4)分渠道：线上增长良好，线下+0.4%、线上+150%。

　　利润分析：成本上涨毛利承压，扣非利润优于收入。前三季度归母净利润 47.08 亿元，同比+2.98% (Q1： +21.13%； Q2： -14.68%； Q3： +2.75%) ，其中 Q3 扣非净利润增长 7.84%，高于净利润增速，主要是公允价值变动损益及投资收益等较去年同期减少 1100 万。Q3 毛利率 37.91%，同比-2.96pct，主要是：1)原材料成本上涨；2)会计准则变更，促销不再计入费用而是冲抵收入(运费转至成本从 20Q2 开始、促销转至成本从 21Q2 开始)。期间费用率 9.46%(同比-3.5pct)，主要是销售费用率大幅下降，Q3 销售费用率 6.71%(同比-3.05pct)，一方面与会计准则变更有关，另一方面公司进行控费有关，Q3 净利率 23.93%，同比-0.08pct，扣非净利率 23.50%，同比+1.03pct。

　　中期展望：渠道利润有望重塑，提价信息对股价提振作用大。提价： 10/12 发布提价公告， 鉴于各主要原材物料、运输、能源等成本持续大幅上涨，海天将对酱油、蚝油、酱料等部分产品出厂价进行调整，主要产品调整幅度为 3%-7%，新价格于 10/25 开始执行。目前渠道端反馈渠道提价幅度为 5%-8%，提价明细暂未收到。

　　提价影响：调味品行业公司提价，一般为渠道利润优化的过程，海天自上次提价已经有 5 年时间，部分渠道出现利润薄弱的情况，本次提价渠道利润空间有望优化。报表端来看，短期来看，渠道库存良性，会进行一定囤货，利好短期报表，长期来看，一方面提价能暂时缓解成本和利润压力，另一方面需求疲软下，提价可能对销量产生一定压力。

　　股价影响： 9、 10 月份市场进入估值切换期，从锚定 21 年业绩到 22 年业绩。虽然基本面尚未来到右侧，但资金面、情绪面利好远大于基本面的不确定性。

　　具体提价对业绩及股价的影响，可参考我们前期报告《调味品行业跟踪：销售至暗已过，成本压力待解》及《海天味业：提价靴子落地，渠道利润重塑》。

　　长期展望：三五继续做好调味品，品类、渠道不断深化。 2019-2023 年为公司三五计划的五年，公司将在品类、渠道上继续发力，坚持做好调味品，力争两位数增长。

　　1)品类： 进一步打造酱油、蚝油、黄豆酱三大核心品类的市场领先优势，酱油高端产品占比有望由现在的 40%提升至 50%，做大蚝油体量，加强黄豆酱新市场培育，同时注重醋、料酒等新品类研发和培育

　　2)渠道： 织厚渠道网络，加强对三四线城市空白和薄弱市场开发，推动收入稳步增长。 根据公司“三五”规划的经营增长目标， 2019-2023年的收入、利润将保持两位数以上复合增长。

　　考虑结构升级和产品量价空间、公司渠道深化进展，我们判断 “三五”规划达成的概率较高，继续长期看好。

　　盈利预测与评级：维持“增持”评级。海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势，护城河持续拓宽，受益于集中度提升红利、消费升级红利、规模红利、管理红利等方面，公司未来仍将维持持续、稳健的增长，长期来看“三五”规划有望顺利地实现。公司提价有望重塑渠道利润，短期利好报表，长期影响尚不确定。我们预计 2021-2023 年的收入增速分别为 8%、 17%、 16%；净利润增速分别为 9%、 25%、18%；对应 EPS 为 1.66、2.06、2.43。考虑业绩持续稳定增长以及龙头的估值溢价，我们按照 2022 年的 EPS 给 65 倍 PE，阶段目标价 134元，维持“增持”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；

　　该股最近90天内共有33家机构给出评级，买入评级19家，增持评级13家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为116.06；证券之星估值分析工具显示，海天味业(603288)好公司评级为4.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3.5星。