安信证券：给予中国中免买入评级，目标价位300.3元

2021-11-01安信证券股份有限公司张立聪对中国中免进行研究并发布了研究报告《21Q3毛利率短期承压，继续看好离岛免税空间》，本报告对中国中免给出买入评级，认为其目标价位为300.30元，当前股价为241.61元，预期上涨幅度为24.29%。

　　中国中免(601888)

　　事件：公司发布2021年三季报：1)2021Q3：公司前三季度实现营收494.99亿元/YoY+40.87%，Q3单季度实现营收139.73亿元/YoY-11.73%；前三季度归母净利润为84.91亿元/YoY+168.35%，Q3单季度实现归母净利润31.32亿/YoY+40.22%；前三季度扣非后归母净利润为83.88亿元/YoY+180.37%，Q3单季度实现扣非后归母净利润31.23亿元/YoY+41.11%，主要是离岛免税销售业务同比大幅增长所致。海南地区的6家下属子公司自2020年1月1日起可享受15%的企业所得税优惠税率，共计对归属于上市公司股东净利润的影响金额为7.4亿元。2)2021Q3：营收为139.72亿元/YoY-11.73%，归母净利润为31.32亿元/YoY+40.22%，扣非后归母净利润为31.24亿元/YoY+41.11%。3)现金流：2021Q3经营性现金流量净额为31.23亿元/YoY-53.04%，主要系商品采购支出增加所致。

　　费用率持续优化，三季度公司毛利率承压。1)期间费用率：公司前三季度整体期间费用率为6.86%/YoY-20.27pcts，较2019年同期下降了27.13pcts，其中销售/管理/财务费用率分别为4.16%/2.58%/0.12%，同比变化-21.09pcts/+0.08pct/+0.74pct，较2019年同期变化-27.09pcts/+0.03pct/-0.07pct；2)毛利率：公司前三季度整体毛利率为36.34%，较2020年Q3下降4.68pcts。单Q3毛利率31.27%/YoY-7.62%，环比减少6.25pcts，我们认为主要由于Q3疫情反复，海南游人数有所影响，公司打折促销力度较大导致。

　　国内旅游市场继续恢复，公司多渠道布局不断推进。2021年国内旅游市场和消费信心稳步恢复，旅游经济复苏的基本面稳固。根据中国旅游研究院发布的《中国国内旅游发展年度报告2021》，预计2021年全年国内旅游人数将达39.15亿人次、国内旅游收入预计将达到3.31万亿元，同比分别上升36%和48%，分别恢复至2019年同期水平的65%和58%。乘行业复苏的机遇，2021年初至今公司继续完善多渠道布局免税业态：1)口岸免税：公司成功中标绥芬河铁路口岸和太原机场的免税经营权、新建宁波栎社机场免税店如期开业；2)市内免税：公司密切关注市内免税政策动态，积极与重点城市建立战略合作关系，为未来布局做准备；3)海外渠道：公司积极探索东南亚国家项目拓展及免税经营权投标，港澳地区免税店大力发展线上及跨境业务，香港机场店、香港市内店、澳门机场店及柬中免继续保持盈利。4)重大项目建设进度：海口市国际免税城项目(地块五)稳步推进中；三亚国际免税城一期2号地项目商业部分按期开工；海南国际物流中心项目一期正式开工。

　　核心逻辑：2020年中国中免规模晋升全球第一，出境游放开尚待时日，预计中免仍将继续充分享受高端消费回流红利，保持全球领先地位。1)海南：海口国际免税城和三亚店一期2号地项目贡献边际增量。2)线上：线上业务作为有税业务，不具备免税牌照壁垒，但依托强大的供应链和运营实力带来的价格、购物体验等多方面的优势，盈利能力较强，再次证明中免牌照以外的从供应链到运营体系实力；3)上机新租金补充协议顺利落地，北京机场谈判有望再增利润；4)国人市内免税新政有望加速推行，打开新增长点；5)公司拟赴港上市，有望进一步拓展海外渠道。

　　投资建议：买入-A投资评级。公司中长期基本面稳健，具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利。预计2021年-23年净利润增速分别为87%/33%/23%。

　　风险提示：疫情反复旅行限制风险；宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期风险；机场免税店业绩修复低于预期风险；境外游恢复分流消费风险。

　　该股最近90天内共有32家机构给出评级，买入评级27家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为306.0；证券之星估值分析工具显示，中国中免(601888)好公司评级为5.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为4星。