太平洋：给予安井食品买入评级，目标价位204.75元

2021-11-01太平洋证券股份有限公司黄付生,蔡雪昱,李梦鹇对安井食品进行研究并发布了研究报告《安井食品：成本端上涨影响短期盈利，放眼长远依然乐观》，本报告对安井食品给出买入评级，认为其目标价位为204.75元，当前股价为182.38元，预期上涨幅度为12.27%。

　　安井食品(603345)

　　事件：公司发布2021年三季报，2021前三季度实现营收60.96亿元(+35.9%)、归母净利润4.94亿元(+30.3%)，扣非归母净利润3.82亿元(+12.2%)。其中，2021Q3营业收入22.03亿元(+34.9%)，归母净利润1.46亿元(+22.4%)，扣非归母净利润0.77亿元(-28.4%)，非经常损益主要系并表新宏业、原有19%股份所产生的投资收益0.8亿。

　　菜肴表现亮眼，商超渠道恢复两位数增长。2021Q3营业收入22.03亿元(+34.9%)，扣除并表(新宏业+功夫食品)影响后，Q3收入增速23%+，净利润扣除非经常性损益以及并表因素后下滑幅度较大。分品类看，2021Q3鱼糜制品/肉制品/米面制品/菜肴/其他制品分别实现收入8.15亿元，4.5亿元、4.81亿元，4.31亿元，617.78万元，同比增长23%、11%、25%，147%，73%。菜肴制品表现亮眼，主要系1)预制菜推出酸菜鱼、扇子骨、黑椒牛柳三大新品，销售势头较好。2)新宏业并表、贡献小龙虾收入。3)传统的菜肴类大单品保持较快增速，如蛋饺实现50%+增长。肉制品Q3放缓，我们推测或与猪肉短期价格下行太快、需求部分替代有关。

　　经测算，2021Q3经销商收入18.42亿元，同比+30%；商超渠道营收1.87亿元，同比+24%，特通渠道收入8037.85万元，同比+93%，电商渠道收入9403.47万元，同比+258%。尽管基数较高，商超渠道由Q2的-32%转为Q3的两位数增长，改善非常明显，也符合前期Q2商超是最坏时点的判断。现金流方面，销售收现增速低于收入，2021Q3公司销售收现26.13亿元(+18.3%)，主要系应收账款环比增加0.7亿。成本及促销影响Q3毛利率、盈利能力承压，未来或间接直接提价多项举措应对成本压力，限电对Q4利润端有一定影响。2021Q3，公司毛利率为18.3%(-8.1pct)，扣除会计准则调整影响，Q3毛利率下降约4pct。主要系1)原料成本上涨。其中油脂涨幅最大、大豆蛋白持续增长(油脂、大豆蛋白各自在原料成本的占比，我们估计超过单一牛肉、猪肉、鸭肉的用量)、鱼糜和肉类小幅增长，在今年猪肉价格下行的大背景下、成本压力传导到涨价的动作有滞后性。2)菜肴占比提升，菜肴制品采用OEM，毛利率较低，3)促销加大，4)人工成本增加。2021Q3销售费用率9.0%(-3.1pct)，相比上半年稍有压缩，销售费用率环比如期改善。

　　公司9月针对较大范围的产品进行缩减促销费用的间接提价方式、以覆盖部分成本压力、Q4将会体现的更完整。三季度末存货23亿、相对高位，四季度成本仍存在一定压力，公司目前已着手多时、11月酝酿再次减促，未来不排除直接提高出厂价等措施应对成本上涨。由于双控减排的外部环境影响，公司小部分工厂预计Q4将受限电影响，临时性停产导致固定成本摊销增加、影响规模效应发挥，对利润端造成一定影响。

　　盈利预测：展望明年，公司河南二期和四川二期工厂将陆续投产，明年预计20%以上的产能扩张速度，收入增长有保障。中长期看，主业方面公司龙头地位持续强化，成本上行背景下、滞后提价，有望收割市场份额，而明年成本压力边际趋缓、部分或将同比下降的趋势下，将释放利润弹性。此外，今年以来公司试水预制菜赛道，成立冻品先生事业部等新型激励模式，以OEM形式进行尝试，不断丰富产品SKU满足B/C端需求，先期试水中，在五大选品策略体系下推出的酸菜鱼、扇子骨、黑椒牛柳三大单品脱颖而出、后续将继续聚焦，在高产品品质，强渠道能力以及供应链的协同效应下有望取得较好的表现。预计2021~2023年收入增速为35.90%、30.12%、23.55%，归母净利润增速为27.40%、37.32%、29.97%，EPS为3.15、4.32、5.62元/股，短期承压不改长期看好，维持前期目标价204.75元、买入评级。

　　风险提示：渠道开拓不及预期风险，新品表现不及预期。

　　该股最近90天内共有33家机构给出评级，买入评级27家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为222.89；证券之星估值分析工具显示，安井食品(603345)好公司评级为4星，好价格评级为2星，估值综合评级为3星。