民生证券：给予涪陵榨菜买入评级

2021-11-01民生证券股份有限公司王言海,刘光意对涪陵榨菜进行研究并发布了研究报告《2021年三季报点评：基本面改善，着眼长远布局》，本报告对涪陵榨菜给出买入评级，当前股价为33.7元。

　　涪陵榨菜(002507)

　　一、事件概述

　　10月29日公司发布公告，2021年前三季度营收/归母净利润为19.55/5.04亿元，同比+8.7%/-17.9%；21Q3营收/归母净利润为6.09/1.27亿元，同比+1.3%/-39.1%。

　　二、分析与判断

　　需求修复叠加库存良性，基本面边际改善

　　2021年前三季度实现营收19.55亿元，同比+8.7%；21Q3实现营收6.09亿元，同比+1.3%。随着8月以来终端需求缓慢修复以及前期主动开展去渠道库存工作，三季度公司基本面迎来环比弱改善。从现金流来看，21Q3经营活动现金流入7.46亿，同比+6.8%，增速高于收入端，收现比率同比+0.05pct。从预收款来看，受益于终端需求向好与渠道库存趋于良性，21年9月合同负债为1.47亿元，同比+35.3%，环比+10.5%。此外，21年9月末应收账款0.43亿元，同比+10.3%，主要系公司加快开发空白、弱势市场所致。

　　青菜头涨价叠加费用加码，净利率显著承压

　　21Q3毛利率为51.6%，同比-7.3pct，主要系年初以来青菜头价格涨幅较大所致，我们预计原料价格压力在21Q4报表端仍有体现。21Q3销售费用率29.6%，同比+13.8pct，主要系公司为配合渠道扩张与品牌力塑造，在新媒体、梯媒、央视等平台投入较多宣传费用。21Q3归母净利率为21.0%，同比-13.9pct，环比-6.2pct，由于原料成本压力以及加码线上费用共同挤压，公司盈利能力显著承压。

　　需求改善叠加提价控费，基本面有望持续改善

　　短期有望持续改善：1)需求稳步复苏，随着疫苗接种率提升，预计21Q4零售端呈现渐进式复苏态势，公司收入端有望环比提速；2)间接提价对冲压力，我们认为青菜头成本压力在四季度仍将有所体现，公司或可通过产品结构升级等方式予以对冲，但考虑到公司年初制定的高举高打策略，预计21Q4费用率仍保持较高水平，因此预计利润端环比改善。着眼长远可布局：1)渠道下沉，公司在低线城市与众多区域仍有较多空白市场，未来仍将持续推进渠道下沉贡献收入增量，此外公司正大力拓展餐饮渠道，长期看好B端放量；2)加码产能，根据定增公告，公司将新增40.7万吨原料窖池、20万吨榨菜生产，支撑渠道快速下沉。

　　三、投资建议

　　我们调整此前盈利预测。预计2021-2023年归母净利润分别为6.42/8.49/9.91亿元，同比-17.3%/+32.2%/+16.7%，EPS为0.72/0.96/1.12元，对应PE为48/36/31X。公司22年估值低于调味品行业平均PE约50X(基于民生盈利预测)，维持“推荐”评级。

　　四、风险提示

　　动销不及预期，渠道下沉与裂变不及预期，费用投放超预期，食品安全问题等。

　　该股最近90天内共有12家机构给出评级，买入评级11家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为42.46；证券之星估值分析工具显示，涪陵榨菜(002507)好公司评级为4.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为3.5星。