东方证券：给予万科A买入评级，目标价位25.88元

2021-11-01东方证券股份有限公司对万科A进行研究并发布了研究报告《2021年三季报点评：业绩负增长，毛利率下降仍是主要原因》，本报告对万科A给出买入评级，认为其目标价位为25.88元，当前股价为18.18元，预期上涨幅度为42.35%。

　　万科A(000002)

　　事件

　　公司公告2021年三季报，实现营业收入2714.9亿元，同比增长12.4%；实现归属于上市公司股东的净利润166.9亿元，同比下降16.0%。

　　核心观点

　　结算毛利率下滑仍是业绩负增长的主要原因。公司前三季度房地产开发及相关资产经营业务毛利率(扣除营业税金及附加)为17.5%，同比下降5.4pcts。前三季度毛利率较上半年下滑，但整体仍高于21Q1低点16.1%。公司毛利率下降幅度高于同行，一方面由于持有型业务的经营亏损有影响，另一方面公司顺周期拿地更多，近几年的拿地成本偏高。同时，过去持有型不动产占用资源较多，导致合同销售额增速放缓，结算收入的提升难以抵御利润率下滑所产生的影响。预计21年业绩双位数负增长；考虑到20年销售毛利率同比仍小幅下滑，预计22年业绩仍为负增长，但幅度低于21年。

　　资债指标稳健，行业寒冬过后仍有机会。公司历来经营稳健，截至21Q3，公司净负债率31.9%，在手货币资金1471.1亿元，远高于短期借款和年内到期有息负债782.9亿元。当前行业阵痛仍在持续，短期内下行的局面难以扭转，但我们认为稳健的风格能够助公司渡过难关，回归常态后，仍有机会。

　　看好商业资产经营质量改善，隐性价值显性化。商业不动产投入早，存量大，但由于经营效率欠佳，其价值未在市值中体现出来，甚至拖累开发业务。集团COO王海武调任印力总裁后，推动“开发经营服务并重”的战略调整，表明集团突破商业业务的决心。静待资产经营效率提高，推动市值提升。

　　财务预测与投资建议

　　维持买入评级，给予目标价25.88元。根据公司三季报，预计结算毛利率持续承压，我们下调了结算收入增速和毛利率，调整公司21-23年EPS为3.16/3.04/3.38元(原预测21-23年为3.36/3.22/3.48元)。可比公司2021年估值为6.3X，考虑到公司更积极拓展资管类业态的项目，向轻资产化运营，我们给予30%估值溢价，对应目标价25.88元。

　　风险提示

　　销售毛利率持续恶化；房地产调控超预期。

　　该股最近90天内共有24家机构给出评级，买入评级22家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为30.45；证券之星估值分析工具显示，万科Ａ(000002)好公司评级为3星，好价格评级为4星，估值综合评级为3.5星。