东吴证券：给予山西汾酒买入评级

2021-11-01东吴证券股份有限公司何长天对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《2021年三季报点评：高增速发展，省内外市场同步扩张》，本报告对山西汾酒给出买入评级，当前股价为300.0元。

　　山西汾酒(600809)

　　事件：2021年10月28日，公司发布2021年三季度报告，2021Q3实现营业收入51.38亿元，同比+47.8%；归母净利润为13.35亿元，同比+53.2%。投资要点

　　高增速发展，省内外市场同步扩张。2021Q3实现营业收入51.38亿元，同比+47.8%；归母净利润为13.35亿元，同比+53.2%，整体业绩符合预期；经营产生现金流净额达到39.7亿元，同比+613.4%，其主要系Q3收到的现金增加所致(Q3经营活动现金流入同比+151.2%，增速环比+78.25pct)；Q3期末合同负债为38.2亿元，同比+42.21%，增速略低于期初值，系本期大量经营活动现金流入所致。Q3毛利率、净利率分别为76.2%、26.2%，环比-1.02、-2.9pct，我们分析净利率下降原因主要为税金及附加及管理费用率的变动，Q3税金及附加、销售、管理费用率分别为19.9、14.7、5.8%，环比+1.6、-0.17、+0.8pct。

　　加大招商力度，全国化进程顺利。截至Q3，公司省内经销商为732户，省外经销商为2694户，新增省内经销商87户，省外经销商443户。公司持续推进省外市场推广，加大长三角、珠三角地区扩展力度，在年中新增211家经销商的基础上，Q3新增222户。Q3省内、省外收入分别达到21.4、29.8亿元，分别同比+41.2%、+52.7%，省外占比达到58.2%，全国化进程稳步推进。

　　核心产品快速扩张，市场反馈良好。我们预测青花系列增速保持翻倍左右水平，玻汾系列增速放缓，其原因可能和公司对玻汾控量有关，老白汾系列增速稍有下滑，增长70%-80%左右，巴拿马系列增速稳定，增长30%-40%左右。公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的战略，通过高端青花系列和低端玻汾系列带动老白汾、巴拿马等产品，目前市场反馈良好，在省外新兴市场铺货有序，各产品在全国范围内推广持续进行中，我们预计2021年公司超目标完成业绩确定性较高。

　　盈利预测与估值：公司保持高速全国化发展，我们维持此前盈利预测，预计2021-2023年公司实现收入215/267/322亿元(同比+54%/+25%/+20%)；实现归母净利润53/69/88亿元(同比+72%/+31%/+27%)，当前股价对应2021/2022/2023年PE为50/38/30倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：疫情反弹，省外竞争激烈，宏观经济消费需求疲软。

　　该股最近90天内共有41家机构给出评级，买入评级36家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为354.96；证券之星估值分析工具显示，山西汾酒(600809)好公司评级为4.5星，好价格评级为2星，估值综合评级为3.5星。