浙商证券：给予贵州茅台买入评级

2021-10-29浙商证券股份有限公司马莉,张潇倩对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《贵州茅台2021Q3业绩点评：夯实基础，来年有望提速发展》，本报告对贵州茅台给出买入评级，当前股价为1826.08元。

　　贵州茅台(600519)

　　事件

　　公司发布2021Q3业绩报告：1)2021Q1-3公司营业收入为746.42亿元，同比增长11.05%；2021Q1-3归母净利润为372.66亿元，同比增长10.17%；2)2021Q3营业收入为255.55亿元，同比增长9.86%；2021Q3归母净利润为126.12亿元，同比增长12.35%。

　　投资要点

　　收入略低预期，系列酒高速增长。2021Q3公司营业收入为255.55亿元，同比增长9.86%；归母净利润为126.12亿元，同比增长12.35%。分产品看，2021Q3茅台酒、系列酒收入分别为220.43、34.79亿元，分别同比增长5.55%、48.07%，其中系列酒收入占比同比提升3.5个百分点至13.63%(提价+结构升级)。今年三季度预计总体量增仍有限，受益于直营渠道占比提升+非标产品于一季度末实现提价+团购渠道加大非标产品发货+系列酒提价调结构(主导产品批价均实现高增，核心单品影响力不断增强)，吨价稳步上移。

　　21Q3直销渠道占比20.30%，直营占比提升为大趋势。2021Q3直销、批发收入分别为51.81、203.41亿元，分别同比增长57.93%、1.94%，其中直销收入占比同比提升6.18个百分点至20.30%，占比环比略下降(与去年情况相似)，主因21Q3投放产品结构有关，从结构渠道来看(直营渠道收入同增57.9%至51.8亿元)，预计直营仍为增量贡献主要动力；报告期末共有经销商2199家，较2020年年末增加49家(增加的主要是酱香系列酒的经销商)，预计后续茅台酒经销商仍将进一步减少，直营占比提升仍为大趋势。

　　销售费用率小幅下行，净利率小幅上行，税金及附加率下降。21Q3毛利率、净利率分别同比变动-0.23、1.06个百分点至90.83%、52.31%，毛利率下降主因系列酒表现优异；费用率方面，公司21Q3销售费用率、管理费用率分别同比变动-0.16、0.75个百分点至2.40%、7.39%；税费方面，21Q3税金及附加率同比下降2.1个百分点至13.9%，回归正常；回款方面：回款情况较好：21Q3销售收现同比增长17.09%，快于收入增速；预收方面，21Q3预收款为102.63亿元，环比下降1.05亿元，同比下降2.97亿元，与打款及直营渠道占比变化有关；现金流方面，21Q3经营性现金流净额为150.33亿元，同比增长20.36%，剔除金融业务影响的经营活动现金流净额同增28.0%。

　　短期看：茅台酒系列酒双轮驱动，新领导上任系列举措将落地。茅台酒方面，近期飞天茅台批价约为2800-2900元/瓶，随着上半年非标产品提价红利持续释放、结构升级、税费影响逐步消除，预计21Q4茅台酒将继续实现稳健增长；系列酒方面，随着“大单品”战略深入实施，以茅台王子酒为核心的产品集群表现优异：20年茅台王子酒销售额已超过40亿元，汉酱、赖茅、贵州大曲等系列酒产品收入亦超10亿，在次高端酒扩容+酱酒热持续演绎背景下，21Q4系列酒有望在放量的同时实现进一步结构升级。新领导上任后，双节增量投放、空瓶换购、取消非标拆箱等举措已相继落地，未来或将推出更多切实可行的举措以平抑价格。

　　中期看：2021年业绩增速或将实现环比加速，目标设置较为理性。公司此前表示2021年收入目标为10.5%，我们认为目标设置较为理性，主因：1)通过复盘往年业绩目标及实际业绩增速，实际增速往往高于业绩目标；2)从集团十四五角度出发，我们认为除了茅台股份公司，习酒等集团下子公司亦将贡献部分业绩(预计十四五期间习酒产能将达近5万吨)以达到集团1800亿元收入目标，叠加未来5年内不排除茅台有提价可能，因此2021年收入增速设置在10.5%较为合理；利润端方面，考虑到集团主要利润增量来源为茅台股份公司，因此预计十四五期间茅台利润增速将高于收入增速，同时茅台产品的提价亦将助推利润增速实现高增，从而助力集团完成十四五目标。

　　长期看：迈入十四五，走好茅台之路，“五线”发展道路。考虑到需求端表现强劲、公司不断加大监管力度、产量稳步提升(2021年茅台基酒产能目标为5.53万吨，系列酒产量目标为2.9万吨；十四五期间规划茅台酒系列酒实现双5.6万吨产能)、技改项目稳步推进(2020年9月茅台“十三五”茅台酒技改扩建项目全面完工，新增的茅台酒基酒设计产能4032吨将于2021年释放，同时3万吨酱香系列酒技改项目稳步推进)、直营占比不断增长，预计2022年茅台酒量增或超预期，推动报表端加速，在迈入十四五，公司将走好茅台之路，“五线”发展道路，坚持“双打造”、“双巩固”，聚主业，调结构，强配套，构生态，未来业绩确定性强。

　　盈利预测及估值

　　预计2021~2023年公司收入增速分别为11.6%、15.3%、16.8%；净利润增速分别为13.0%、16.1%、18.4%；EPS分别为42.0、48.7、57.7元/股；对应PE分别为45、39、33倍。考虑到公司具有较强成长性及业绩确定性，维持买入评级。

　　风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。

　　该股最近90天内共有43家机构给出评级，买入评级36家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为2341.61；证券之星估值分析工具显示，贵州茅台(600519)好公司评级为4.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3.5星。