民生证券：给予千禾味业买入评级

2021-10-28民生证券股份有限公司王言海,刘光意对千禾味业进行研究并发布了研究报告《2021年三季报点评：基本面环比改善，趋势有望延续》，本报告对千禾味业给出买入评级，当前股价为23.41元。

　　千禾味业(603027)

　　一、事件概述

　　10 月 27 日公司发布公告， 2021 年前三季度营收/归母净利润为 13.56/1.32 亿元，同比+10.9%/-41.1%； 21Q3 营收/归母净利润为 4.70/0.66 亿元，同比+11.1%/-1.2%。

　　二、分析与判断

　　需求边际回暖，基本面环比改善

　　2021年前三季度实现营收 13.56亿元，同比+10.9%；21Q3实现营收 4.7亿元，同比+11.1%。公司三季度基本面环比改善显著， 主要得益于：( 1) 8 月以来商超需求有所回暖；( 2)社区团购造成的负面影响边际减小。此外， 公司 21Q2 开始去库存动作，目前渠道库存处于良性水平。 分产品看， 21Q3 酱油/醋收入分别同比+8.8%/26.2%， 食醋改善幅度更大，金山寺子公司内部调整初见成效。 分区域看， 21Q3 东部/中部/北部/西部收入同比+10.9%/25.4%/35.7%/11.1%， 主要受益于渠道下沉， 南部市场收入同比-6.7%，预计主要与当地市场竞争趋紧有关。 经销商方面， 2021 年 9 月末达到 1728 家， 较 2020 年末增速为 23.0%， 新增经销商主要集中在东、中、 西部地区， 与收入增长趋势较为吻合。

　　成本端仍有承压， 盈利能力边际改善

　　21Q3 毛利率为 40.0%，同比-9.0pct，主要系运费调整至成本列示所致，此外三季度原料价格上涨也对成本端造成压力。 21Q3 销售费用率 17.2%，同比-4.5pct， 一方面受运费调整影响， 另一方面公司三季度继续冠名《新相亲大会》，亦导致线上费用有所增加。 21Q3归母净利率为 14.1%，同比-1.7pct，主要系原料成本压力以及线上费用投放力度加大所致，环比+7.7pct，盈利能力边际改善显著。

　　需求有望持续修复， 预计基本面延续改善趋势

　　短期看，我们预计 21Q4 公司将延续改善趋势，一方面得益于需求稳步恢复，另一方面渠道库存良性为未来增长奠定基础，此外 20Q4 公司计提较多资产减值， 导致 21Q4 业绩基数偏低。 中长期看， 产能加码： 2024 年底调味品整体产能规模将达到 115 万吨， 为渠道及品类扩张奠定坚实基础； 渠道下沉： 公司将继续开拓华东等发达地区，同时布局潜力市场， 加快与社区团购平台合作； 品类扩张： 公司 2020 年以来重点梳理恒康品牌与渠道， 目前内部调整接近尾声， 为食醋业务长期发展夯实基础。

　　三、 投资建议

　　我们小幅调整盈利预测。 预计 2021-2023 年归母净利润分别为 2.14/3.44/4.46 亿元，同比+4.0%/60.7%/29.6%， EPS 为 0.27/0.43/0.56 元，对应 PE 为 79/49/38X。 考虑到公司产能、渠道与品类等多维扩张，业绩弹性较大， 22 年 PEG 约 1.57，低于调味品行业平均 PEG约 1.69( Wind 一致预期，算数平均值)， 维持“推荐”评级。

　　四、风险提示

　　动销不及预期，渠道下沉与裂变不及预期，食品安全问题等

　　该股最近90天内共有26家机构给出评级，买入评级13家，增持评级12家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为30.64；证券之星估值分析工具显示，千禾味业(603027)好公司评级为4星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3星。