光大证券：给予中国平安买入评级

2021-10-28光大证券股份有限公司王一峰对中国平安进行研究并发布了研究报告《2021年三季报点评：代理人加速清虚，产能优化，期待改革成效显现》，本报告对中国平安给出买入评级，当前股价为51.3元。

　　中国平安(601318)

　　事件：2021年10月27日，中国平安发布2021年三季度报告：中国平安2021年前三季度实现营业收入9046.3亿元(YOY-1.4%)，归母净利润816.4亿元(YOY-20.8%)，归母营运利润1187.4亿元(YOY+9.2%)，年化营运ROE为20.3%，同比下降0.6个百分点。

　　点评：

　　人身险：改革持续推进，代理人清虚，NBV短期承压，但产能增速提升。

　　(1)代理人加速下滑。公司持续推进代理人渠道改革，截至2021年9月30日，个人寿险销售代理人数量为70.6万人，同比下滑32.6%，降幅较2021H1扩大9.3个百分点。从脱落人数来看，前三季度共脱落32万人，其中第三季度脱落17万人。公司正通过实施高质量人员招募培育计划等措施推进新人经营，逐步提升优质新人占比，预计随着低质量代理人清虚完毕后，代理人队伍整体素质将明显提升。

　　(2)FYP与NBVM均下滑，NBV短期承压。受代理人加速脱落影响，2021年前三季度，公司用于计算新业务价值的首年保费同比下滑4.5%至1147.5亿元，增速较2021H1降低8.2个百分点；预计受长期保障型产品等高价值率业务销售疲软影响，前三季度新业务价值率同比下滑5.0个百分点至30.7%；FYP与NBVM的下滑导致公司前三季度新业务价值同比下滑17.8%至352.4亿元，降幅较2021H1扩大6.0个百分点。但从单季度来看，新业务价值2021Q3同比增速较2021Q2改善8.8个百分点。

　　(3)人均FYP与人均NBV增速提升。由于代理人脱落速度快于FYP与NBV下滑速度，2021年前三季度公司人均FYP(代理人使用期末人数口径，下同)与人均NBV分别为16.2万元/人(YOY+41.8%)和5万元/人(YOY+22.1%)，增速较2021H1分别提升了6.6个百分点和7.0个百分点，改革成效正逐渐显现。

　　(4)人身险业务营运利润同比下降2.3%。受新单增速下滑、保单继续率波动以及去年同期疫情下赔付率较低的影响，今年前三季度公司人身险业务营运利润为736.8亿元，同比下降2.3%，导致公司归母营运利润同比增速较2021H1略低0.9个百分点。

　　我们认为，公司目前正处于寿险渠道改革深水区，但随着低产能代理人的加速脱落，以及对新高质量代理人的招募与培育，利好公司长期发展，改革成效显现只是时间问题。

　　财产险：保费短期承压，但综合成本率优化。

　　(1)保费短期承压。2021年前三季度，受车险综改压力下保险费率下降的影响，公司车险保费收入1354.7亿元，同比下滑7.9%；预计受信保业务持续出清的影响，非车险(不含意健险)保费收入为471.7亿元，同比下滑7.9%；由于今年下半年以来，自然灾害频发，公司意外与健康保险保费收入同比增长31.7%至167.1亿元，但由于其基数相对较低，公司财产险保费收入仍下滑9.2%至1993.4亿元。

　　(2)综合成本率下降1.8个百分点。公司在改革压力下不断加强科技应用，推动客户经营线上化，完善服务体系，优化业务品质的同时实现降本增效，2021年前三季度实现综合成本率下降1.8个百分点至97.3%。

　　投资：投资端暂时承压，归母净利润下滑。截至2021年9月30日，公司投资规模达3.9万亿元，较年初增长约3%，2021年前三季度实现净投资收益1224.1亿元，同比增长5.7%。由于受公司对华夏幸福相关投资资产进行减值计提等调整的影响，公司总投资收益同比下滑23.8%至1035.6亿元，年化总投资收益率同比下降1.5个百分点至3.7%，叠加资本市场波动影响，集团归母净利润同比下降20.8%至816.4亿元。其中，第三季度公司对华夏幸福相关投资资产的拨备无重大变化，预计随着华夏幸福偿债方案的逐渐兑现，公司投资端压力将释放。银行：经营稳健增长，资产质量持续优化。2021年前三季度，平安银行实现营业收入1271.9亿元，同比增长9.1%；实现净利润291.4亿元，同比增长30.1%；前三季度净息差仅下降7bp至2.81%；吸收存款平均成本率下降0.22个百分点至2.05%，存款成本持续优化，总体而言经营稳健增长。截至2021年9月末，平安银行不良贷款率1.05%，较年初下降0.13个百分点，拨备覆盖率较年初增厚66.95个百分点至268.35%，资产质量持续优化。

　　综合金融：资产管理业务净利润同比增长42.1%。2021年前三季度，公司资产管理业务共实现净利润131.59亿元，同比增长42.1%。其中，平安信托优化业务结构，截至2021年9月末，受托资产管理规模较年初增长18.3%至4628.0亿元，主动管理型资产管理规模占比持续提升至71.4%，其中投资类资产管理规模较年初增长68.5%；平安证券加速财富管理转型，前三季度净利润同比增长17.7%至29.3亿元，保持稳健增长。

　　盈利预测与评级：公司正加速推动代理人清虚，NBV短期承压但人均产能增速提升，随着改革进展不断推进以及代理人质量逐渐提升，叠加公司积极推进科技赋能，布局健康生态建设与养老产业链建设，我们认为改革成效显现只是时间问题。考虑到第三季度公司对华夏幸福相关投资资产的拨备无重大变化，我们维持公司2021-2023归母净利润预测1435/1467/1778亿元。目前A/H股价对应公司21年PEV为0.63/0.60，维持A/H股“买入”评级。

　　风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行。

　　该股最近90天内共有23家机构给出评级，买入评级20家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为73.67；证券之星估值分析工具显示，中国平安(601318)好公司评级为3.5星，好价格评级为4.5星，估值综合评级为4星。