华安证券：给予索菲亚增持评级

2021-10-28华安证券股份有限公司马远方,虞晓文对索菲亚进行研究并发布了研究报告《Q3表现符合预期，整装和米兰纳品牌推进顺利》，本报告对索菲亚给出增持评级，当前股价为16.89元。

　　索菲亚(002572)

　　主要观点：

　　事件： 索菲亚发布 2021 年三年报， 总体表现符合预期。

　　公司发布三季报， 2021 前三季度实现收入 72.44 亿元， yoy+42.2%；归母净利润 8.49 亿元， yoy+21.8%； 扣非归母净利润 7.91 亿元，yoy+35.3%。 对应 2021Q3 实现收入 29.44 亿元， yoy+15.9%，归母净利润 4.03 亿元， yoy+13.7%，扣非归母净利润 3.82 亿元， yoy+3%。

　　整装业务和米兰纳品牌持续推进，客单价同比提升 5.74%。

　　分渠道来看， 2021Q1-3 经销商零售渠道收入占比 80.31%，直营渠道收入占比 3.31%，大宗业务渠道收入占比 16.02%，零售渠道依然是公司最重要的收入来源。 同期公司整装渠道贡献收入 3.13 亿元，即等同于去年全年收入的 4 倍。 上半年索菲亚经销商合作装企叠加公司直签装企逾 1700 家，整装将成为公司未来渠道拓展的重要发力点。

　　截至 Q3 期末， 索菲亚衣柜/司米橱柜/索菲亚木门/华鹤木门/米兰纳的经销商数量和门店数量分别为 1728/949/938/307/297 和2698/1099/531/244/109， 其中门店数环比 Q2 末分别变动-2/+18/+35/-42/+77 家，米兰纳品牌推进顺利。

　　产品方面， 公司康纯板的客户以及订单占比已近 9 成，索菲亚品牌已完成板材升级。 前三季度索菲亚工厂端实现客单价 13443 元/单(不含司米橱柜、木门)，同比增长 5.74%。

　　收入结构变化与原材料成本上涨使得毛利率承压，费用投放优化。

　　公司 Q3 单季度实现综合毛利率 35.75%， 同比下降 2.9 个 pct/环比下降 1.42 个 pct，实现净利率 14.31%， 同比下降 0.2 个 pct，环比增加0.92 个 pct。 我们认为毛利率承压与其新业务增长较快使得收入结构的产生变化以及原材料和人工成本上涨有关。

　　费用方面， 公司 2021Q3 期间费用率/销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 18.05%/8.71%/6.06%/2.68%/0.60%， 同比变动了-1.03/-0.32/+0.37/+0.16/-0.82 个 pct。

　　投资建议

　　预计公司 2021-2023 年收入为 105.95/122.19/140.25 亿元，同比分别增加 26.8%/15.3%/14.8%，归母净利润为 13.60/15.64/18.29 亿元，同比分别增加 14.1%/15.0%/16.9%。 2021 年 10 月 27 日收盘价 16.48元对应 2021-2023 年估值分别为 11.05X/9.61X/8.22X。 索菲亚 Q3 持续推进“全渠道、多品牌、全品类”的战略布局， 专注“柜类定制专家”品牌战略， 整装业务与米兰纳品牌发展顺利。 预计 2021 年公司收入有望突破百亿大关，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　新品牌招商开店不达预期，新业务新渠道发展不达预期。 地产调控日益趋严对下游家居消费需求产生负面冲击

　　该股最近90天内共有23家机构给出评级，买入评级19家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为27.75；证券之星估值分析工具显示，索菲亚(002572)好公司评级为3.5星，好价格评级为4星，估值综合评级为3.5星。