华西证券：给予太阳纸业买入评级

2021-10-27华西证券股份有限公司徐林锋,戚志圣,杨维维对太阳纸业进行研究并发布了研究报告《Q3业绩承压不改长期发展前景，盈利能力有望持续改善》，本报告对太阳纸业给出买入评级，当前股价为11.06元。

　　太阳纸业(002078)

　　事件概述

　　太阳纸业发布2021年三季报，2021前三季度公司实现营收237.15亿元，同比增长51.64%；归母净利润27.68亿元，同比增长100.28%；扣非后净利润为27.21亿元，同比增长104.98%。分季度看，公司2021年Q1/Q2/Q3分别实现营收76.43/81.70/79.02亿元，同比增长37.66%/67.55%/51.65%，分别实现归母净利润11.08/11.24/5.37亿元，同比增长106.71%/180.56%/20.43%。

　　收入端：新增产能释放致使收入快速增长。

　　报告期内，由于公司新增产能释放，致使公司产品销售收入及销售量同比均有所增长。2020年Q3后，公司老挝基地的两条分别年产40万吨的高档包装纸生产线相继投产运行。同时山东本部也有文化纸机和生活用纸纸机投入运营。2021年前三季度，公司共实现营业收入237.15亿元，同比增长了51.64%。单三季度，公司实现营收79.02亿元，同比增长了51.65%，但增速相对于Q2有所下滑，主要还是公司部分商品市场价格下跌所致。

　　利润端：前三季度利润率显著提升。

　　利润端，2021前三季度公司实现毛利率19.98%，同比下滑了3.35pct。单季度看，Q3实现毛利率14.42%，同比下滑了8.15pct，环比下降7.72pct。2021前三季度，公司实现净利率11.71%，同比提升2.8pct。单季度看，Q3实现净利率6.82%，同比下滑1.86pct，环比下滑了6.96pct。我们认为，公司毛利率下降主要还是因为原材料木浆价格在今年有所上涨，以及能源成本上升所致，同时会计准则的变化也影响了公司毛利率。不过随着木浆价格在9月持续回落，以及公司广西基地的自有木浆产能陆续投产，公司的盈利能力可以得到持续改善。费用端，2021前三季度公司期间费用率为4.66%，同比下滑了5.80pct。其中销售/管理/财务费用率分别为0.39%/2.28%/1.99%，同比变动-4.35/-0.91/-0.54pct。销售费用率同比大幅下滑主要还是因为会计科目调整，运费从销售费用调整为成本所致。

　　广西产能陆续投产，奠定公司未来发展基础。

　　2021年9月26日，55万吨/年文化用纸项目(广西PM1文化纸生产线)开机试产；2021年10月15日，12万吨生活用纸项目中的PM5生活用纸生产线开机试产。根据公司设定的项目实施节点和项目实际建设进度，广西基地其他实施中的纸、浆项目将在2021年四季度至2022年上半年陆续投产。随着广西基地投入使用，公司将形成山东、广西和老挝三大基地齐头并进的发展新格局：山东基地服务北方市场，广西基地服务南方市场，老挝基地作为太阳纸业的原料基地，三大基地统筹发展、相互协调，为太阳纸业中长期稳定健康运行奠定了坚实基础。

　　投资建议

　　我们认为，由于“双减”政策带来的影响，对公司主要产品文化纸的需求形成了一定的冲击。不过伴随着艺术类等其他课程慢慢填补“双减”留下的空白，文化纸的需求会触底反弹。目前公司文化纸产能位居全国前列，而随着公司北海基地产能的陆续投产，未来有望继续提高其市场占有率。同时，由于木浆价格在今年上半年快速上涨，导致了公司在Q3的利润率有所下滑，不过随着木浆价格持续走低以及公司自有木浆产能陆续投放，文化纸价格触底反弹，公司未来的盈利能力有望持续改善。我们维持公司的盈利预测不变，预计2021-2023年公司将实现营业收入323.55/370.88/402.99亿元，EPS分别为1.36/1.54/1.71元，对应2021年10月27日11.06元/股收盘价，PE分别为8.13/7.18/6.48倍，维持公司“买入”评级。

　　风险提示

　　1)双减政策导致文化纸需求下降超预期。2)原材料大幅上涨导致溶解浆利润降低。

　　该股最近90天内共有26家机构给出评级，买入评级22家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为17.25；证券之星估值分析工具显示，太阳纸业(002078)好公司评级为3星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。