华西证券：给予健盛集团买入评级

2021-10-26华西证券股份有限公司唐爽爽对健盛集团进行研究并发布了研究报告《棉袜量价齐升，无缝Q4有望迎拐点》，本报告对健盛集团给出买入评级，当前股价为11.5元。

　　健盛集团(603558)

　　事件概述

　　21年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为15.21/1.81/1.72亿元、同比增长32.22%/211%/284%，21Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.10/0.73/0.72亿元、同比增长44.5%/2164%/1,170%，符合预期。

　　分析判断:

　　棉袜Q3量价齐升，无缝受优衣库订单影响仅微增。拆分来看，我们估计，1)棉袜Q3实现收入4.78亿元、同比增长约64%，拆分来看我们估计量价分别增长超20%/35%，价格大幅上涨主要来自：1)原材料上涨带来的涨价，2)高客单价客户占比提升。2)无缝Q3收入为1.3亿元、同比仅微增，无缝业务去年受疫情影响客户流失，国内产能利用率仅在70-80%左右、越南产能利用率仅低双位数，今年以来公司相继拓展李宁等新客户，我们估计无缝核心客户从原来的3个提升至6-7个，虽然Q3受优衣库订单变更影响了上虞产能利用率，但我们估计10月公司无缝已基本实现满产，Q4有望迎来拐点。

　　21Q3净利率为11.94%、同比提高11.19PCT、较19Q3下降5.28PCT，尚未恢复疫情前水平、我们分析主要受到无缝净利率影响，拆分来看，我们估计棉袜/无缝净利率分别为14.6/2.4%。21Q3公司毛利率为27.59%、同比提高9PCT、较19Q3下降2.87PCT，我们估计毛利率同比大幅提升主要得益于无缝产能利用率提升。从费用率看，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.63%/6.18%/2.57%/0.99%、同比提高0.68/-0.82/-0.22/-2.12PCT，销售费用率提高主要由于销售业务员增加以及调薪。其他收益/收入为0.54%、同比减少0.31PCT，主要由于政府补助减少。公允价值净收益/收入同比减少0.97PCT至-0.27%主要受远期结汇合约影响。信用减值损失同比增长1.02PCT至0.45%，主要由于应收款增加较多、相应计提坏账准备增加；营业外支出/收入下降1.92PCT至0.15%，主要由于捐赠减少。

　　从营运能力看，公司21Q3末应收账款为4.85亿元、同比增长45%、较21Q2末增长16%，应收账款周转天数为71天、同比下降5天。经营现金流净额为0.52亿元、同比下降76%，经营现金流金额/净利为29%、同比下降343PCT，主要由于1)原材料价格上涨，公司增加库存备货，购买商品支付的现金增加，2)部分商品因海运等因素影响出货，使得半成品、产成品增加。

　　投资建议

　　我们判断，短期来看，我们估计公司无缝业务10月以来已实现满产、棉袜Q4有望提价10%，虽然短期受限电政策对上虞产能有所影响；但中长期来看，行业洗牌有利于优质公司集中度提升，公司凭借日本管理+欧洲研发+越南布局优势，有望提升市场份额。我们假设：1)棉袜产量稳步增长，2021/2022/2023年有望达到3.4+/3.9+/4.6亿双左右。2)2020年国内无缝编织设备400台左右，越南110台；越南110台2020年尚未贡献产出、2021年将贡献增量，公司在贵州已新增50台产能，中期来看2023年公司无缝设备将达850-900台，其中越南300-350台。3)预计未来3年资本开支合计4-5亿左右。考虑到棉袜Q3高端产品出货增加导致收入超预期、而无缝受产能利用率影响净利率低于预期，我们将2021、2022、2023年收入预测从20.08/25.71/31.50亿元上调至21.2/26.9/32.88亿元，归母净利预测从2.84/3.82/4.79亿元下调至2.48/3.31/4.24亿元，对应EPS从0.72/0.97/1.22元下调至0.63/0.84/1.08元，2021年10月25日收盘价11.5元对应21/22/23PE为18/14/11X，目前股价处于估值底部，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　疫情发展的不确定性、客户开拓的不确定性、汇率波动风险、棉价波动风险、系统性风险。

　　该股最近90天内共有11家机构给出评级，买入评级10家，增持评级1家；证券之星估值分析工具显示，健盛集团(603558)好公司评级为2星，好价格评级为2星，估值综合评级为2星。