安信证券：给予中航机电买入评级，目标价位18.0元

2021-10-26安信证券股份有限公司温肇东对中航机电进行研究并发布了研究报告《航空业务大幅提升，非航空业务企稳回升，航空机电龙头进入发展快车道》，本报告对中航机电给出买入评级，认为其目标价位为18.00元，当前股价为13.99元，预期上涨幅度为28.66%。

　　中航机电(002013)

　　事件：

　　2021年10月24日公司发布2021半年报，实现营收115.6亿元，同比增长39.2%，归母净利润8.88亿元，同比增长42.4%，扣非归母净利润8.2亿元，同比增长67%。

　　点评：

　　航空业务大幅提升，非航空业务企稳回升。2021前三季度实现营收增长39.2%，主要系，一方面上年同期受新冠疫情影响生产经营受限，部分企业停工时间较长；另一方面本报告期内，相较去年仅有航空产品增长的态势，2021前三季度除了航空业务收入同比大幅提升以外，非航空业务企稳回升，参考中报来看，2021H1航空产品、非航空产品以及现代服务业分别同比增长53.66%、42.98%和32.31%。

　　高研发确保科研生产能力提升，净利润增速高于营收，盈利能力不断增强，公司进入发展快车道。2021前三季度实现归母净利润8.88亿元，同比增长42.4%，扣非净利润同比增长67%，增速均高于营收，净利率提升0.29pct(扣非净利率增长1.2pct)，主要系公司收入规模扩大的同时，期间费用并没有扩大，期间费用率明显改善，但毛利率有所下降1.46pct，或主要系公司非航业务增长使得业务结构有所变化以及大力推进生产制造模式变革等；2021H1期间费用率12.86%，同比下降2.14pct，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别下降0.33、1.76和1.21pct，但是公司研发费用率仍然提升0.45pct，继续保持高研发投入，根据公司投资者关系活动记录，公司2018年之前营收增速持续低于10%主要是由于公司科研生产能力不足，而近年来高研发投入确保了公司科研生产能力的提升，销售端收入提高，成本端控制加强，增速已经突破天花板，进入发展快车道。单季度看，业务结构及生产交付节奏变化，季节性波动属于正常现象。2021Q3实现营收36.95亿元，同比增长19.4%，环比下降13.7%，但是2021Q3净利润3.59亿元，同比增长29%，环比增长13%。我们认为，一方面公司包含三大块业务，各业务的盈利能力不同，三季度营收环比下滑而利润环比提升或是由于公司交付结构的变化影响；此外公司作为航空产业链机电系统公司，生产和交付节奏主要配合主机，会存在一定的季节性，历史年份来看，多数年份公司三季度的营收和利润低于二季度，季节性变化属于正常现象。

　　合同负债大增446%未来增长确定性高，回款较好现金流大幅改善。期末合同负债大增446%，是与主机厂签订销售合同增多并收到部分预收款，我们认为当前公司与客户的合作模式或发生变化，从以往的回款周期较长向提前支付一定的预付款来保证上游产能配套，这也更加反映了当前行业的需求旺盛，合同负债的大增预示公司未来的高确定性增长。与之对应的期末货币资金较期初增长48%、报告期内经营活动现金净流入48.6亿元(去年同期净流出7.7亿元)、短期借款较期初下降75%，长期借款较期初下降46%，进而导致财务费用大幅下降，以上都反映公司现金流大幅好转。我们认为当前需求旺盛，公司订单饱满，随着公司生产能力的提升以及经营模式带动的经营效率的提升，公司整体发展将迈入新的阶段。关联交易大幅预增，下游需求高景气开始兑现。公司前期公告调增2021年日常关联交易预计额度，其中向关联方航空工业下属单位销售产品、商品预计额由70亿元调增至100亿元，增幅43%，较2020年实际发生额同比增长超过70%；关联采购预计额由20亿元调增至40亿元，增幅100%；关联存款限额由50亿元调增至150亿元，增幅200%。公司公告：2021年公司市场开拓力度不断加强，业务大量增长，集中收到客户大额预收货款；现根据公司日常关联交易执行情况，基于公司发展需要，公司拟调增2021年日常关联交易部分预计额度，我们认为关联交易的大额调增以及大额预付款都预示着下游需求高景气逐步开始兑现。

　　公司作为我国机电系统的绝对龙头，航空主业突出，内生增长稳健，将核心受益我国军民两大机电产业的发展。公司航空主业突出，贡献70%以上业绩，核心受益我国军民机电产业发展。

　　1)航空装备尤其是先进战机处于迫切列上量阶段，机电龙头核心受益行业高景气。2020年我国空军要构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的装备体系，当前我国军机数量和结构都亟需优化。根据目前我国空军军机的装备数量和结构看，预计军机未来十年的换装列装规模达6500亿元，对应机电系统市场规模达1250亿元，其中战机带来的机电系统增量达961亿元，是航空装备增量最大、最迫切的机型。此外如果考虑维修市场则机电系统空间更为广阔。公司在国内军机机电系统占有绝对龙头地位，是中航工业旗下唯一的机电系统平台。综合看，军机机电系统仍将是公司内生增长的核心驱动因素，主要受益以下核心逻辑：一方面，未来几年我国军机尤其是战机新型号换装列装处于加速态势，保持较高景气度；另一方面，机电系统综合化、多电化技术趋势决定了新机型中机电系统的单架价值量占比有提升，公司产品毛利率有望稳中有升；再者，公告显示，公司未来以航健作为平台打造一站式航空维修服务模式，未来目标是维修和备件占比提升至50%左右。(上述数据详细测算参见2020年8月7日发布的报告《中航机电深度：机电系统龙头增长稳健，核心受益航空装备尤其新型战机高景气》)

　　2)以C919为代表的国产民机上量及机电系统国产化趋势将是拉动我国民机机电系统快速增长的主要力量。长期看，预计我国民用飞机机电系统总规模达2万亿元；短期看，预计2020年机电系统在国产民用飞机中市场规模超200亿元；民机机电系统的国产化率也有望进一步提升。公司依托军机航空核心技术优势大力拓展民用航空产品，已实现从国内机型配套向全球民机市场配套发展，民机产品配套从初级向中高级产品发展，从单个产品向系统级产品的发展。我国机电系统产品在C919项目中有5个系统先后与国外知名企业开展合作，其中液压、燃油、电源系统分别与派克宇航、UTAS组建了合资公司，高升力系统与MOOG开展了项目合作，空气管理系统与LIEBHERR开展了项目合作，座椅系统实现自主研制；MA700支线飞机实现5个机电系统的自主牵头研制，实现了系统级研发、关键部件研制；AG600大型水陆两栖飞机几乎所有机电系统实现自主研制等。综合看，公司民机机电系统业务有望伴随我国以C919国产大飞机为代表的民机产业，未来体量上升一个大的台阶。

　　唯一的航空机电全科目平台，亏损资产剥离和优质资产注入有序推进。不管是军机还是民机在综合化、多电化发展趋势下，现有机电系统“小、散、弱”的局面只能通过整合来建立系统供应商级的能力。中航机电作为唯一平台，资产注入有序进行，公司自2013年托管18家机电系统下属企业以来，截至目前已陆续收购了托管公司中的4家，目前仍托管包括一个优质研究所：南京机电液压中心(609所)(2018年6月新增)等在内的8家公司；2019年12月收购南京航健70%股权以及宏光装备36.55%股权打造一站式航空维修服务模式，我们认为核心优质资产注入将带动中航机电在系统级供应能力上再上升一级，协同效应有望进一步凸显；此外，公司也在逐渐剥离亏损资产聚焦航空主业，2019年发布出售贵阳机电100%股权，2020年底发布公告拟剥离亏损资产庆安制冷，我们认为伴随着亏损资产的剥离和优质资产的有序注入，公司资产质量有望提升。

　　投资建议：中航机电作为我国机载机电系统绝对龙头，航空主业突出，内生增长稳健，将核心受益我国军机尤其是战机新机型换装列装加速、新机型机电系统价值量占比逐渐提升以及维修市场空间的逐渐打开；同时民机机电系统在以国产大飞机等为代表的民机中市场占有率逐渐提升，国产替代空间巨大。公司是中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台，平台地位稳固、唯一，前期资本运作有序开展，后续优质资产注入仍有望有序推进，大机电产业协同效应逐渐凸显，随着公司剥离亏损资产逐步聚焦主业，公司盈利能力持续改善。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为14.3/18.4/23.9亿元，对应PE为39X、30X、23X，维持买入-A的投资评级。

　　风险提示：武器装备列装换装不达预期；民用航空机电产品订单及国产替代不达预期；院所改制及资产注入进度不及预期。

　　该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级8家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为15.65；证券之星估值分析工具显示，中航机电(002013)好公司评级为3.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3星。