中银证券：给予贵州茅台买入评级

2021-10-26中银国际证券股份有限公司汤玮亮,邓天娇对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《3季度业绩稳健增长，耐心等待业绩拐点》，本报告对贵州茅台给出买入评级，当前股价为1867.01元。

　　贵州茅台(600519)

　　贵州茅台公布21年3季报。2021年1-3季度实现营收746.4亿，同比增11.1%,净利372.7亿，同比增10.2%，每股收益29.7元。3Q21营收和净利分别为255.5亿和126.1亿，营收同比增9.9%,净利增12.4%。营收低于市场预期。

　　支撑评级的要点

　　3Q21营收稳健增长，茅台酒低于预期，系列酒快速增长。(1)3Q21营收增长9.9%维持了稳健增长的态势，茅台酒、系列酒营收分别增5.5%、 48.1%。(2) 3Q21茅台酒低于预期，由于3季度处于新老董事长交班期， 公司延续了稳健的思路，市场投放节奏和业绩释放态度都较为保守。 3Q21一批价继续维持高位，散茅2900元左右，终端需求维持了强劲的态 势。(3) 3Q21直销收入52亿，同比增58%，占比继续大幅提升，直销 占比提升对产品均价有贡献。我们判断3Q21非标产品投放速度可能偏 慢，产品均价升幅并未达到预期。(4) 3Q21系列酒同比增48%,维持 了较快增速。随着销售体系调整结束，2021年经销商数量恢复增长，系 列酒重新提速，产品结构不断得到优化。(4) 3Q21末公司预收款为103 亿，环比2Q21降1亿，3Q20同期降幅为0.1亿，不过我们认为预收款变 化主要受打款政策影响，与终端需求的关系不大。

　　新老董事长交班完成，基酒产能充裕，4季度和2022年业绩值得期待。

　　(1) 3季度新老董事长完成交班，我们认为新的管理团队可以更加心无旁鸷地做好生产经营。新董事长在股东大会上提出了，茅台会遵循市场 规律，反映合理价值，因此我们认为普茅出厂价未来存在上调的可能 性。(2)根据公司基酒产量推算，未来一年的基酒非常充裕，明显好于 过去两年，有量可放。如果假设茅台基酒存放5年才能用于成品酒生产， 2014、2015、2016茅台酒基酒产量分别为3.87、3.22、3.98万吨，分别对 应2019、2020、2021年茅台酒成品酒产能。2019、2020年茅台酒销量分 另3.46、3.43万吨，因此2020年公司可能调用了部分库存老酒来投放市 场。2021年虽然可用基酒(2016年生产)大幅增长，我们判断21年1-3 季度公司可能多留存了基酒，导致市场投放量没有增长。考虑到2017、 2018年的基酒产量高达4.28、4.97万吨，连续两年大幅增长，因此未来 一年可投放市场的基酒将非常充裕。

　　估值

　　根据3季报，我们小幅下调2021年盈利预测，预计21-23年EPS为41.80、 49.38、58.21 元，同比 12.4%、18.1%、17.9%,维持买入的评级。

　　评级面临的主要风险

　　社会库存超预期,公司治理结构有待完善。

　　该股最近90天内共有42家机构给出评级，买入评级35家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为2323.57；证券之星估值分析工具显示，贵州茅台(600519)好公司评级为4.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3.5星。