国海证券：给予扬农化工买入评级

2021-10-26国海证券股份有限公司李永磊,董伯骏,赵小燕对扬农化工进行研究并发布了研究报告《三季报点评：先正达战略协同促进公司发展，看好公司未来成长》，本报告对扬农化工给出买入评级，当前股价为115.08元。

　　扬农化工(600486)

　　事件:

　　2021年10月25日，公司发布2021年三季报：2021年前三季度公司实现营收92.42亿元，同比增长16.15%；实现归母净利润10.16亿元，同比下降0.75%。经营活动产生的现金流量净额为14.54亿元，同比增长4.56%；加权平均ROE为16.05%，同比减少2.92个百分点。销售毛利率23.25%，同比减少3.05个百分点；销售净利率11.00%，同比减少1.87个百分点。

　　其中，2021Q3，公司实现营业收入25.59亿元，同比+25.49%，环比-13.97%；实现归母净利润2.24亿元，同比+14.11%，环比-35.44%；经营活动产生的现金流量净额为5.31亿元，同比-29.30%，环比+16.12%；加权平均ROE为3.38%，同比减少0.08个百分点，环比减少2.01个百分点。销售毛利率21.36%，同比减少3.39个百分点，环比减少3.22个百分点；销售净利率8.76%，同比减少0.88个百分点，环比减少2.92个百分点。

　　投资要点：

　　难中求进，2021前三季度销售额同比增长16.15%

　　公司优嘉三期项目于2020年下半年建成投产，2021年前三季度产能、产量同比增长。公司紧紧围绕市场需求，通过多产快销、降本增效，努力化解不利因素，使企业继续保持了稳健、持续、健康的发展势头。2021年前三季度共完成销售92.42亿元，同比增长16.15%。但是，公司主要原材料价格上涨，主要产品除草甘膦以外低位运行，2021年1-9月公司杀虫剂平均销售价格17.93万元/吨，同比-7.44%；除草剂平均销售价格4.41万元/吨，同比-1.79%。受双重不利因素影响，2021年前三季度归母净利润10.16亿元，同比下降0.75%。

　　据百川盈孚，2021年前三季度草甘膦均价41419.23元/吨，同比增长92.02%；2021Q3均价52648.35元/吨，同比增长111.87%，环比增长29.91%；2021年前三季度麦草畏均价74896.15元/吨，同比下降6.85%；2021Q3均价73549.45元/吨，同比下降5.31%，环比下降2.32%。据卓创资讯，2021年前三季度功夫菊酯均价189617.50元/吨，同比下降5.98%；2021Q3均价191041.67元/吨，同比增长5.74%，环比增长5.36%。

　　2021年前三季度，公司录入销售费用1.87亿元，同比-9.57%，营收占比2.03%；录入管理费用4.18亿元，同比+12.40%，营收占比4.52%；录入研发费用2.71亿元，同比+13.77%，营收占比2.93%；录入财务费用0.29亿元，同比-63.39%，主要是汇兑损益变化所致，营收占比0.31%。总体费用率为9.79%。

　　其中，2021Q3，公司录入销售费用0.62亿元，同比-7.44%，环比-12.94%，营收占比2.41%；录入管理费用1.24亿元，同比+0.61%，环比-14.55%，营收占比4.86%；录入研发费用0.96亿元，同比+8.97%，环比+0.29%，营收占比3.77%；录入财务费用-0.03亿元，同比-104.05%，环比-107.38%，营收占比-0.14%。总体费用率为10.90%，环比-1.19个百分点。

　　2021Q3公司经营活动产生的现金流量净额为5.31亿元，同比下降29.30%，环比下降+16.12%。2021年Q3，公司杀虫剂营业收入达5.56亿元，同比减少12.43%，环比-38.64%；销售量为0.29万吨，同比增长10.68%，环比减少41.63%；杀虫剂平均销售价格为19.10万元/吨，同比下降20.89%，环比上涨5.11%；公司除草剂营业收入达5.93亿元，同比增长31.86%，环比下降13.60%；销售量为1.40万吨，同比增长25.78%，环比下降9.97%；除草剂平均销售价格为4.2万元/吨，同比增长4.83%，环比下降4.04%。

　　工程建设快速推进，生产管理绩效提升

　　优嘉公司三期项目于2020年三季度建成投产，三期项目中菊酯类农药产能10825吨。公司全面推进优嘉工厂与同行先进工厂的对标协同，开展了深入研讨，滚动推进，进一步促进了生产管理绩效的提升。优嘉公司四期项目完成了备案、安评、环评等行政报批，目前项目已进入土建施工阶段。2021年，公司把优嘉四期项目建设作为重点工作，全力加速推进，多个部门相互协同、高效联动，打破部门与专业界限，共同抓好技术优化、设计完善、工程施工等工作，有力推动了项目的快速推进。优嘉四期建成后，将新增年产7310吨拟除虫菊酯、1000吨氟啶胺、6000吨硝磺草酮、3000吨苯醚甲环唑、2000吨丙环唑、1000吨虱螨脲、200吨羟哌酯、500吨增效剂、4500吨内部配套中间体及48373.36吨副产物。项目投产后，可新增营业收入29.87亿元，利润38556万元。

　　拟与先正达商务合作，促进集团协作发展

　　2021年10月22日，公司第七届董事会第十八次会议审议通过《关于与先正达集团关联方开展商务合作的关联交易议案》，同意公司下属的Sinochem International Crop Care(Overseas)Pte.Ltd(“作物海外”)及其属地公司、中化农化与Syngenta Asia Pacific Pte.Ltd.(“先正达亚太”)及其属地公司签署商务合作协议，公司在印度、菲律宾、泰国的属地子公司指定先正达亚太及其属地公司为当地的独家分销商，公司同意并支持子公司签署相关协议。合作期限第一期为五年，自2022年1月1日起执行；五年到期后如双方均无异议，有效期每年可自动延续一年。先正达亚太及其属地公司第1年支付的许可费、服务费金额合计为169万美元(税前)，以后每年在上一年基础上增加4%。2020年度，公司在泰国、菲律宾及印度的属地子公司合计实现税前利润1080万元人民币，与本次商务合作取得的回报相比，通过商务合作取得的回报稳定且略较高，因此本次交易对公司有利。

　　先正达集团于2021年7月完成股权过户，取得公司控股权。先正达集团在多个国家开展植物保护业务，其中与公司在澳大利亚、泰国、菲律宾及印度市场在作物保护制剂产品上存在业务重合。先正达集团在《收购报告书》中承诺，将综合运用资产重组、业务调整、委托管理、设立合资公司等多种方式，逐步稳妥推进相关业务整合以解决竞争问题。此次合作是先正达集团履行《收购报告书》中的承诺，通过商务合作的形式减少海外同业竞争，促进集团整体增进战略协同。

　　盈利预测和投资评级：预计公司2021/22/23年归母净利分别为13.05、17.99和20.98亿元，PE分别为27、20和17倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：疫情全球蔓延、产品和原材料价格波动、公司重组整合管理协调难度加大、项目投产不达预期、环境保护及安全生产风险。

　　该股最近90天内共有21家机构给出评级，买入评级21家；过去90天内机构目标均价为146.17；证券之星估值分析工具显示，扬农化工(600486)好公司评级为3.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为3星。